Common use of 発行条件等の合理性 Clause in Contracts

発行条件等の合理性. (１) 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を当社及び割当予定先との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関(株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎知岳、住所：東京都港区元赤坂１丁目１番８号)に依頼しました。当該算定機関と当社及び割当予定先との間には、重要な利害関係はありません。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定にあたって、ブラック・ショールズ・モデルや二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用いて本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社普通株式の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率、割当予定先の権利行使行動等についての一定の前提(割当予定先が行使コミット条項に基づく権利行使を完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うこと、割当予定先の新株予約権行使及び株式売却の際に負担する株式処分コスト並びに新株予約権の発行コストが発生することを含みます。)を想定して評価を実施しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額を参考に、各割当予定先との間での協議を経て、第７回新株予約権１個当たりの払込金額を当該評価額と同額である 0.056 円、第８回新株予約権１個当たりの 払込金額を当該評価額と同額である 0.052 円としました。しかし、かかる算定結果には、上述のとおり、本日 (発行決議日)以降の本件を踏まえた株価の値動きが反映されていません。そこで、当社は、かかる株価への影響を織り込んだ上で本新株予約権の払込金額を決定すべく、条件決定日時点において、本日の発行の決議に際して用いた方法と同様の方法を用いて再び価値算定を行い、その結果が、本日以降の株価の上昇等を理由として第７回新株予約権につき 0.056 円、第８回新株予約権につき 0.052 円を上回ることとなる場合には、かかる 再算定結果に基づき決定される金額を第７回新株予約権及び第８回新株予約権の発行価額といたします。他方、本日以降の株価の下落等により、条件決定日における再算定結果が第７回新株予約権につき 0.056 円以下、第 ８回新株予約権につき 0.052 円以下となる場合には、かかる結果の織り込みは行わず、第７回新株予約権の発 行価額は、本日決定された 0.056 円、第８回新株予約権の発行価額は、本日決定された 0.052 円のままといたします。すなわち、既存株主の利益への配慮という観点から、条件決定日における本新株予約権の価値が、発行決議日時点よりも上昇していた場合には、発行価額の決定に際してかかる上昇を考慮するものの、価値が下落していた場合には、かかる下落は反映されないということです。したがって、本新株予約権１個当たりの発行価額が、第７回新株予約権につき発行決議日時点における算定結果である 0.056 円、第８回新株予約権につ き発行決議日時点における算定結果である 0.052 円を下回って決定されることはありません。また、本新株予約権の行使価額は当初、行使価額の修正における計算方法に準じて、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値を基準として、それに対し 10％下回る額にいたしました。また、本新株予約権の下限行使価額は、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値を基準に決定されます。発行決議日以降に株価の下落が生じる場合において、かかる株価の影響を考慮せずに下限行使価額を決定した場合、株価が下限行使価額を下回ることとなる可能性が高まり、その結果、本新株予約権の行使が進まず、当社の予定した資金調達が実現できない可能性が高まると考えております。当社の予定した資金調達が実現できない場合、当社は改めて資金調達を検討することが必要になる可能性があり、かかる場合には準備費用や市場への影響が複数回分発生するものと見込まれることから、望ましいことではないと考えております。したがって、株価の下落時においても、株価の影響を考慮した上で本新株予約権の発行条件が決定されることが適切であると考えております。一方で、当社の財務状況に鑑み、一日でも早く資金調達を実施し、財務基盤を安定させることも必要であることから、条件決定日は、最短で発行決議日から３営業日目に設定することにいたしました。なお、本スキームは、５取引日毎に行使価額が修正（10％のディスカウント）される MS ワラントであり、下限行使価額については発行決議日以降の条件決定日に決定されますが、かかる条件は、本スキームの行使の蓋然性を高めるための設計であり、当社の現状において考えられる最も蓋然性が高いスキームであると判断しております。また、EVO FUND は株券貸借を活用して行使・売却を繰り返すことが想定されますが、かかる手法は一般的なものであり、調達をスムーズに行うためには必要なことであると判断しております。本スキームの設計上、株価に下落圧力がかかる可能性もありますが、現在の当社の状況に鑑みると、資金調達は必要不可欠なものであるため、調達を実施しないことによるリスクをより避けるべきであると考えております。 また、第７回新株予約権の下限行使価額については、行使価額が下限行使価額を下回ることとなる株価水準においては、行使が進まない可能性があること、また、株価が下限行使価額の 110％を上回らない場合には、第 7 回新株予約権につきコミット期間延長事由に該当し、コミットが消滅することとなる場合があることも踏まえ、当社の発行決議日以降の当社株価の下落についても反映させることとしております。そのため、発行決議日の前取引日の終値ベースで算定した価額を下回る価額で下限行使価額が決定される可能性があります。発行決議日の開示に伴う株価への影響を考慮せずに下限行使価額を決定した場合、かかる影響が反映されていない株価を基準として下限行使価額が設定される結果、第７回新株予約権の行使が進まず、資本の拡充及び資金調達が実現できないおそれがあると考えております。それにより、発行決議日の開示に伴う株価への影響の織り込みのための一定期間を経過した日を条件決定日として定め、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値の 50％に相当する金額を下限行使価額とすることとしております。ただし、上記の結果、当社の株価の状況が、ジャスダック市場銘柄に係る上場廃止基準「株価が 10 円未満となった場合 において、３か月以内に 10 円以上とならないとき」に抵触するリスクがあります。 当社は、かかる方法で過去に実施した他社の同様のスキームとの比較から、最近の当社株価と比べて過度に低い水準になる見込みは少なく、具体的には時価が半分になるような可能性は少ないと想定しております。また、当該新株予約権の発行による資本政策に関しては、当社が継続企業としてあり続けるためには、必要不可欠な施策であると判断しております。 当社は、本新株予約権の発行価額の決定にあたって、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額と同額で決定されているため、本新株予約権の発行価額は、特に有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 また、当社監査役３名全員(全員が会社法上の社外監査役)も、当社取締役会に対して、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当せず、適法な発行である旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社及び割当予定先との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が、当社普通株式の株価及びボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率、割当予定先の権利行使行動等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の評価結果は合理的な公正価格を示していると考えられ、払込金額も当該評価結果として表示された評価額と同額であることを判断の基礎としております。また、本スキームは、５取引日毎に行使価額が修正（10％のディスカウント）される MS ワラントであり、下限行使価額については発行決議日以降の条件決定日に決定されるところ、かかる条件は、本スキームの行使の蓋然性を高めるための設計であり、当社の現状において考えられる最も蓋然性が高いスキームであること、また、EVO FUND は株券貸借を活用して行使・売却を繰り返すことが想定されるものの、かかる手法は一般的なものであり、調達をスムーズに行うためには必要なことであることから、本スキームの設計上、株価に下落圧力がかかる可能性があり、下限行使価額が 10 円未満に設定される可能性や、株価 の水準次第では、ジャスダック市場銘柄に係る上場廃止基準「株価が 10 円未満となった場合において、３か 月以内に 10 円以上とならないとき」へ抵触するリスクもあるものの、当該リスクを踏まえてもなお、現在の当社の状況に鑑みると、資金調達は必要不可欠なものであり、調達を実施しないことによるリスクをより避けるべきであるといった点も同様に判断の基礎としております。 なお、当社取締役檜垣周作氏は第８回新株予約権の割当予定先である阪神酒販の代表取締役を兼務しているため、会社法第 369 条第２項に定める特別の利害関係を有する取締役(以下「特別利害関係取締役」といいます。)に該当すると考えられるため、第８回新株予約権の割当等に関する議案につき同意を取得すべき取締役から除外する取扱いとしておりますが、特別利害関係取締役に該当しないと評価される場合に備え、念のため当該取締役についても同意を取得しております。 (２) 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 を分母とする希薄化率は 12.65％(小数第３位を四捨五入)(議決権ベースの希薄化率は 12.66％(小数第３位を四捨五入))に相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社普通株式に一定程度の希薄化が生じることになります。

発行条件等の合理性. (（１) 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を当社及び割当予定先との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関(株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎知岳、住所：東京都港区元赤坂１丁目１番８号)に依頼しました。当該算定機関と当社及び割当予定先との間には、重要な利害関係はありません） 発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行決議日と同日である本日、2019年12月期第２四半期報告書を関東財務局長に提出し、2019年12月期第２四半期決算短信、東京医科歯科大学との歯根膜細胞シート開発に関するお知ら せ、合弁会社設立に関する基本合意書締結のお知らせ及び第16回新株予約権(行使価額修正条項付)の資金使途変更に関するお知らせを公表しております。仮にこれらの公表により株価の上昇が生じる場合には、本新株予約権の発行に直接付随するものではない事由による株価の上昇を反映せずに本新株予約権の発行条件を決定することで、当該発行条件と本新株予約権の発行時における実質的な価値との間に乖離が生じるおそれがあります。当社は、かかる公表による株価への影響を織り込んだ上で本新株予約権の払込金額を決定すべく、発行決議日時点における本新株予約権の価値と条件決定日時点における本新株予約権の価値をそれぞれ算定し、高い方の金額を基準として本新株予約権の払込金額を決定することを想定しております。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定にあたって、ブラック・ショールズ・モデルや二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用いて本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社普通株式の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率、割当予定先の権利行使行動等についての一定の前提(割当予定先が行使コミット条項に基づく権利行使を完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うこと、割当予定先の新株予約権行使及び株式売却の際に負担する株式処分コスト並びに新株予約権の発行コストが発生することを含みます。)を想定して評価を実施しています上記想定に基づき、当社は、発行決議日時点の本新株予約権の評価を第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計（代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１－１－８。以下「赤坂国際会計」といいます。)に依頼しました。赤坂国際会計と当社及びバークレイズ・バンクとの間には、重要な利害関係はありませ ん。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額を参考に、各割当予定先との間での協議を経て、第７回新株予約権１個当たりの払込金額を当該評価額と同額である 0.056 円、第８回新株予約権１個当たりの 払込金額を当該評価額と同額である 0.052 円としました。しかし、かかる算定結果には、上述のとおり、本日 (発行決議日)以降の本件を踏まえた株価の値動きが反映されていません。そこで、当社は、かかる株価への影響を織り込んだ上で本新株予約権の払込金額を決定すべく、条件決定日時点において、本日の発行の決議に際して用いた方法と同様の方法を用いて再び価値算定を行い、その結果が、本日以降の株価の上昇等を理由として第７回新株予約権につき 0.056 円、第８回新株予約権につき 0.052 円を上回ることとなる場合には、かかる 再算定結果に基づき決定される金額を第７回新株予約権及び第８回新株予約権の発行価額といたします。他方、本日以降の株価の下落等により、条件決定日における再算定結果が第７回新株予約権につき 0.056 円以下、第 ８回新株予約権につき 0.052 円以下となる場合には、かかる結果の織り込みは行わず、第７回新株予約権の発 行価額は、本日決定された 0.056 円、第８回新株予約権の発行価額は、本日決定された 0.052 円のままといたします。すなわち、既存株主の利益への配慮という観点から、条件決定日における本新株予約権の価値が、発行決議日時点よりも上昇していた場合には、発行価額の決定に際してかかる上昇を考慮するものの、価値が下落していた場合には、かかる下落は反映されないということです。したがって、本新株予約権１個当たりの発行価額が、第７回新株予約権につき発行決議日時点における算定結果である 0.056 円、第８回新株予約権につ き発行決議日時点における算定結果である 0.052 円を下回って決定されることはありません。また、本新株予約権の行使価額は当初、行使価額の修正における計算方法に準じて、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値を基準として、それに対し 10％下回る額にいたしました。また、本新株予約権の下限行使価額は、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値を基準に決定されます。発行決議日以降に株価の下落が生じる場合において、かかる株価の影響を考慮せずに下限行使価額を決定した場合、株価が下限行使価額を下回ることとなる可能性が高まり、その結果、本新株予約権の行使が進まず、当社の予定した資金調達が実現できない可能性が高まると考えております。当社の予定した資金調達が実現できない場合、当社は改めて資金調達を検討することが必要になる可能性があり、かかる場合には準備費用や市場への影響が複数回分発生するものと見込まれることから、望ましいことではないと考えております。したがって、株価の下落時においても、株価の影響を考慮した上で本新株予約権の発行条件が決定されることが適切であると考えております。一方で、当社の財務状況に鑑み、一日でも早く資金調達を実施し、財務基盤を安定させることも必要であることから、条件決定日は、最短で発行決議日から３営業日目に設定することにいたしました。なお、本スキームは、５取引日毎に行使価額が修正（10％のディスカウント）される MS ワラントであり、下限行使価額については発行決議日以降の条件決定日に決定されますが、かかる条件は、本スキームの行使の蓋然性を高めるための設計であり、当社の現状において考えられる最も蓋然性が高いスキームであると判断しております。また、EVO FUND は株券貸借を活用して行使・売却を繰り返すことが想定されますが、かかる手法は一般的なものであり、調達をスムーズに行うためには必要なことであると判断しております。本スキームの設計上、株価に下落圧力がかかる可能性もありますが、現在の当社の状況に鑑みると、資金調達は必要不可欠なものであるため、調達を実施しないことによるリスクをより避けるべきであると考えております赤坂国際会計は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデル や二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施したうえで、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定の本第三者割当契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用いて本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく権利行使を完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施しています。 また、第７回新株予約権の下限行使価額については、行使価額が下限行使価額を下回ることとなる株価水準においては、行使が進まない可能性があること、また、株価が下限行使価額の 110％を上回らない場合には、第 7 回新株予約権につきコミット期間延長事由に該当し、コミットが消滅することとなる場合があることも踏まえ、当社の発行決議日以降の当社株価の下落についても反映させることとしております。そのため、発行決議日の前取引日の終値ベースで算定した価額を下回る価額で下限行使価額が決定される可能性があります。発行決議日の開示に伴う株価への影響を考慮せずに下限行使価額を決定した場合、かかる影響が反映されていない株価を基準として下限行使価額が設定される結果、第７回新株予約権の行使が進まず、資本の拡充及び資金調達が実現できないおそれがあると考えております。それにより、発行決議日の開示に伴う株価への影響の織り込みのための一定期間を経過した日を条件決定日として定め、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値の 50％に相当する金額を下限行使価額とすることとしております。ただし、上記の結果、当社の株価の状況が、ジャスダック市場銘柄に係る上場廃止基準「株価が 10 円未満となった場合 において、３か月以内に 10 円以上とならないとき」に抵触するリスクがあります当社は、赤坂国際会計が上記前提条件を基に算定した発行決議日時点の評価額103円を参考として、バークレイズ・バンクとの協議を経て、発行決議日時点の本新株予約権１個の払込金額を同額である金103円としました。 当社は、かかる方法で過去に実施した他社の同様のスキームとの比較から、最近の当社株価と比べて過度に低い水準になる見込みは少なく、具体的には時価が半分になるような可能性は少ないと想定しております。また、当該新株予約権の発行による資本政策に関しては、当社が継続企業としてあり続けるためには、必要不可欠な施策であると判断しております。 当社は、本新株予約権の発行価額の決定にあたって、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額と同額で決定されているため、本新株予約権の発行価額は、特に有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 また、当社監査役３名全員(全員が会社法上の社外監査役)も、当社取締役会に対して、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当せず、適法な発行である旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社及び割当予定先との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が、当社普通株式の株価及びボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率、割当予定先の権利行使行動等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の評価結果は合理的な公正価格を示していると考えられ、払込金額も当該評価結果として表示された評価額と同額であることを判断の基礎としております。また、本スキームは、５取引日毎に行使価額が修正（10％のディスカウント）される MS ワラントであり、下限行使価額については発行決議日以降の条件決定日に決定されるところ、かかる条件は、本スキームの行使の蓋然性を高めるための設計であり、当社の現状において考えられる最も蓋然性が高いスキームであること、また、EVO FUND は株券貸借を活用して行使・売却を繰り返すことが想定されるものの、かかる手法は一般的なものであり、調達をスムーズに行うためには必要なことであることから、本スキームの設計上、株価に下落圧力がかかる可能性があり、下限行使価額が 10 円未満に設定される可能性や、株価 の水準次第では、ジャスダック市場銘柄に係る上場廃止基準「株価が 10 円未満となった場合において、３か 月以内に 10 円以上とならないとき」へ抵触するリスクもあるものの、当該リスクを踏まえてもなお、現在の当社の状況に鑑みると、資金調達は必要不可欠なものであり、調達を実施しないことによるリスクをより避けるべきであるといった点も同様に判断の基礎としております。 なお、当社取締役檜垣周作氏は第８回新株予約権の割当予定先である阪神酒販の代表取締役を兼務しているため、会社法第 369 条第２項に定める特別の利害関係を有する取締役(以下「特別利害関係取締役」といいます。)に該当すると考えられるため、第８回新株予約権の割当等に関する議案につき同意を取得すべき取締役から除外する取扱いとしておりますが、特別利害関係取締役に該当しないと評価される場合に備え、念のため当該取締役についても同意を取得しておりますなお、当社監査役による本新株予約権の発行に係る有利発行性の判断は、条件決定日において本新株予約権の払込金額を最終的に決定する際に行いますが、当社監査役３名全員も、発行決議日における本新株予約権の価値と条件決定日時点における本新株予約権の価値の高い方の金額を基準として本新株予約権の払込金額を決定するという方法は慎重かつ合理的な方法であり、かかる決定方法に基づき本新株予約権の払込金額を決定するという取締役の判断について、法令に違反する重大な事実は認められないと判断しております。 (（２) ） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 を分母とする希薄化率は 12.65％(小数第３位を四捨五入)(議決権ベースの希薄化率は 12.66％(小数第３位を四捨五入))に相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社普通株式に一定程度の希薄化が生じることになります本新株予約権の行使により新たに発行される予定の当社普通株式は、本新株予約権の全てが行使された場合において最大で 2,800,000 株であり、2019 年６月 30 日現在の当社発行済株式総数 11,459,419 株に対し最大 24.43％（2019 年６月 30 日現在の総議決権 114,546 個に対し最大 24.44％）（小数点以下第２位を四捨五入）の希薄化が生じるものと認識しております。 当社は、当該資金調達により、上記２.募集の目的及び理由に記載のとおり、今後収益の向上を図り、企業価値の増大を目指していくこととしております。よって、本新株予約権の行使により新たに発行される予定の当社普通株式の希薄化による規模は合理的であると判断しております。 また、①本新株予約権全てが行使された場合の最大交付株式数 2,800,000 株に対し、それぞれ、当社株式の 過去６か月間における１日当たり平均出来高は 200,092 株であり、一定の流動性を有していること、②本新株予約権は当社株式動向や市場環境等を勘案し停止指示を行うことによって、株式発行を行わないようにすることが可能であり、かつ③当社の判断により新株予約権を取得することも可能であることから、本新株予約権の発行は、市場に過度の影響を与える規模ではなく、希薄化の規模も合理的であると判断しました。

発行条件等の合理性. (（１) 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を当社及び割当予定先との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関(株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎知岳、住所：東京都港区元赤坂１丁目１番８号)に依頼しました。当該算定機関と当社及び割当予定先との間には、重要な利害関係はありません） 発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 本新株予約権の発行要項、本新株予約権買取契約及び本ファシリティ契約に定められる諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎に、第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計（本社：東京都港区元赤坂一丁目１番８号、代表者：黒崎 知岳）が算定した結果を参考として、本新株予約権の１個の払込金額を算定結果と同額の 122 円としました。なお、当該算定機関は、当社普通株式の株価、当社普通株式のボラティリティ及び当社の資金調達需要等について一定の前提を置き、更に割当予定先の権利行使行動及び割当予定先の株式保有動向等について一定の前提の下で行使可能期間にわたって一様に分散的な権利行使がなされることを仮定しており、割当予定先の事務負担・リスク負担等の対価として発生が見込まれる本新株予約権に係る発行コストや本新株予約権を行使する際の株式処分コストについて、他社の公募増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施しています。当社は、当該算定機関の算定結果を参考にしつつ、また、上記「３．資金調達方法の概要及び選択理由」に記載の事由を勘案し検討した結果、上記の本新株予約権の払込金額は合理的であり、本新株予約権の発行条件が有利発行に該当しないものと判断しました。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定にあたって、ブラック・ショールズ・モデルや二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用いて本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社普通株式の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率、割当予定先の権利行使行動等についての一定の前提(割当予定先が行使コミット条項に基づく権利行使を完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うこと、割当予定先の新株予約権行使及び株式売却の際に負担する株式処分コスト並びに新株予約権の発行コストが発生することを含みます。)を想定して評価を実施しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額を参考に、各割当予定先との間での協議を経て、第７回新株予約権１個当たりの払込金額を当該評価額と同額である 0.056 円、第８回新株予約権１個当たりの 払込金額を当該評価額と同額である 0.052 円としました。しかし、かかる算定結果には、上述のとおり、本日 (発行決議日)以降の本件を踏まえた株価の値動きが反映されていません。そこで、当社は、かかる株価への影響を織り込んだ上で本新株予約権の払込金額を決定すべく、条件決定日時点において、本日の発行の決議に際して用いた方法と同様の方法を用いて再び価値算定を行い、その結果が、本日以降の株価の上昇等を理由として第７回新株予約権につき 0.056 円、第８回新株予約権につき 0.052 円を上回ることとなる場合には、かかる 再算定結果に基づき決定される金額を第７回新株予約権及び第８回新株予約権の発行価額といたします。他方、本日以降の株価の下落等により、条件決定日における再算定結果が第７回新株予約権につき 0.056 円以下、第 ８回新株予約権につき 0.052 円以下となる場合には、かかる結果の織り込みは行わず、第７回新株予約権の発 行価額は、本日決定された 0.056 円、第８回新株予約権の発行価額は、本日決定された 0.052 円のままといたします。すなわち、既存株主の利益への配慮という観点から、条件決定日における本新株予約権の価値が、発行決議日時点よりも上昇していた場合には、発行価額の決定に際してかかる上昇を考慮するものの、価値が下落していた場合には、かかる下落は反映されないということです。したがって、本新株予約権１個当たりの発行価額が、第７回新株予約権につき発行決議日時点における算定結果である 0.056 円、第８回新株予約権につ き発行決議日時点における算定結果である 0.052 円を下回って決定されることはありません。また、本新株予約権の行使価額は当初、行使価額の修正における計算方法に準じて、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値を基準として、それに対し 10％下回る額にいたしました。また、本新株予約権の下限行使価額は、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値を基準に決定されます。発行決議日以降に株価の下落が生じる場合において、かかる株価の影響を考慮せずに下限行使価額を決定した場合、株価が下限行使価額を下回ることとなる可能性が高まり、その結果、本新株予約権の行使が進まず、当社の予定した資金調達が実現できない可能性が高まると考えております。当社の予定した資金調達が実現できない場合、当社は改めて資金調達を検討することが必要になる可能性があり、かかる場合には準備費用や市場への影響が複数回分発生するものと見込まれることから、望ましいことではないと考えております。したがって、株価の下落時においても、株価の影響を考慮した上で本新株予約権の発行条件が決定されることが適切であると考えております。一方で、当社の財務状況に鑑み、一日でも早く資金調達を実施し、財務基盤を安定させることも必要であることから、条件決定日は、最短で発行決議日から３営業日目に設定することにいたしました。なお、本スキームは、５取引日毎に行使価額が修正（10％のディスカウント）される MS ワラントであり、下限行使価額については発行決議日以降の条件決定日に決定されますが、かかる条件は、本スキームの行使の蓋然性を高めるための設計であり、当社の現状において考えられる最も蓋然性が高いスキームであると判断しております。また、EVO FUND は株券貸借を活用して行使・売却を繰り返すことが想定されますが、かかる手法は一般的なものであり、調達をスムーズに行うためには必要なことであると判断しております。本スキームの設計上、株価に下落圧力がかかる可能性もありますが、現在の当社の状況に鑑みると、資金調達は必要不可欠なものであるため、調達を実施しないことによるリスクをより避けるべきであると考えております。 また、第７回新株予約権の下限行使価額については、行使価額が下限行使価額を下回ることとなる株価水準においては、行使が進まない可能性があること、また、株価が下限行使価額の 110％を上回らない場合には、第 7 回新株予約権につきコミット期間延長事由に該当し、コミットが消滅することとなる場合があることも踏まえ、当社の発行決議日以降の当社株価の下落についても反映させることとしております。そのため、発行決議日の前取引日の終値ベースで算定した価額を下回る価額で下限行使価額が決定される可能性があります。発行決議日の開示に伴う株価への影響を考慮せずに下限行使価額を決定した場合、かかる影響が反映されていない株価を基準として下限行使価額が設定される結果、第７回新株予約権の行使が進まず、資本の拡充及び資金調達が実現できないおそれがあると考えております。それにより、発行決議日の開示に伴う株価への影響の織り込みのための一定期間を経過した日を条件決定日として定め、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値の 50％に相当する金額を下限行使価額とすることとしております。ただし、上記の結果、当社の株価の状況が、ジャスダック市場銘柄に係る上場廃止基準「株価が 10 円未満となった場合 において、３か月以内に 10 円以上とならないとき」に抵触するリスクがあります。 当社は、かかる方法で過去に実施した他社の同様のスキームとの比較から、最近の当社株価と比べて過度に低い水準になる見込みは少なく、具体的には時価が半分になるような可能性は少ないと想定しております。また、当該新株予約権の発行による資本政策に関しては、当社が継続企業としてあり続けるためには、必要不可欠な施策であると判断しております。 当社は、本新株予約権の発行価額の決定にあたって、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額と同額で決定されているため、本新株予約権の発行価額は、特に有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 また、当社監査役３名全員(全員が会社法上の社外監査役)も、当社取締役会に対して、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当せず、適法な発行である旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社及び割当予定先との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が、当社普通株式の株価及びボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率、割当予定先の権利行使行動等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の評価結果は合理的な公正価格を示していると考えられ、払込金額も当該評価結果として表示された評価額と同額であることを判断の基礎としております。また、本スキームは、５取引日毎に行使価額が修正（10％のディスカウント）される MS ワラントであり、下限行使価額については発行決議日以降の条件決定日に決定されるところ、かかる条件は、本スキームの行使の蓋然性を高めるための設計であり、当社の現状において考えられる最も蓋然性が高いスキームであること、また、EVO FUND は株券貸借を活用して行使・売却を繰り返すことが想定されるものの、かかる手法は一般的なものであり、調達をスムーズに行うためには必要なことであることから、本スキームの設計上、株価に下落圧力がかかる可能性があり、下限行使価額が 10 円未満に設定される可能性や、株価 の水準次第では、ジャスダック市場銘柄に係る上場廃止基準「株価が 10 円未満となった場合において、３か 月以内に 10 円以上とならないとき」へ抵触するリスクもあるものの、当該リスクを踏まえてもなお、現在の当社の状況に鑑みると、資金調達は必要不可欠なものであり、調達を実施しないことによるリスクをより避けるべきであるといった点も同様に判断の基礎としております。 なお、当社取締役檜垣周作氏は第８回新株予約権の割当予定先である阪神酒販の代表取締役を兼務しているため、会社法第 369 条第２項に定める特別の利害関係を有する取締役(以下「特別利害関係取締役」といいます。)に該当すると考えられるため、第８回新株予約権の割当等に関する議案につき同意を取得すべき取締役から除外する取扱いとしておりますが、特別利害関係取締役に該当しないと評価される場合に備え、念のため当該取締役についても同意を取得しておりますこれらの結果、本日現在において当社監査役３名全員（うち社外監査役３名）から、本新株予約権の払込金額は上記算定結果に照らして割当予定先に特に有利でなく、取締役の判断について法令に違反する重大な事実は認められない旨の意見を得ております。 (（２) ） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 を分母とする希薄化率は 12.65％(小数第３位を四捨五入)(議決権ベースの希薄化率は 12.66％(小数第３位を四捨五入))に相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社普通株式に一定程度の希薄化が生じることになります本新株予約権の全てが行使された場合に交付される当社普通株式5,200,000 株に係る議決権の数は 52,000 個であり、当社の発行済株式総数 26,312,100 株（2020 年６月 30 日現在）に対して 19.76％、総議決権数 263,081 個（2020 年６月 30 日現在）に対して 19.77％の希薄化が生じます。しかしながら、本新株予約権による資金調達は、これまでの開発成功の実績と経験を基に、現在の上市品及びＨ -1337 以上に当社の中核となるパイプラインの創製、開発に取り組むことで収益基盤の安定化と今後の更なる成長性の獲得を狙うことに加え、自己資本拡充を通じた財務戦略の柔軟性の更なる確保を図り、企業価値の増大を目指すものであり、また、比較的長期間かつ継続的な資金需要に対して適時適切な充足を図るものであることから、発行数量及び株式の希薄化の規模は合理的であると判断しました。 なお、当社普通株式の過去３年間（2017 年７月から 2020 年６月まで）の１日当たりの平均出来高は 322,645 株であり、直近６か月間（2020 年１月から 2020 年６月まで）の同出来高も 353,603 株で あることから、当社普通株式は一定の流動性を有しております。一方、本新株予約権が全て行使された場合に交付されることとなる当社普通株式数5,200,000 株を行使期間である約３年間で行使売却す るとした場合の１日当たりの数量は約 7,133 株となるため、株価に与える影響は限定的なものと考えております。また、本新株予約権の権利行使及び売却により当社株式の流動性供給が図られるものであること、割当予定先として選択したＳＭＢＣ日興証券との間で、ＳＭＢＣ日興証券が本新株予約権を行使するよう最大限努力すること、その他行使停止指定条項等を規定する本ファシリティ契約を締結する予定であるとともに、当該調達資金を、更なる成長戦略の遂行のため、上記「４．調達する資金の額、使途及び支出予定時期（２）調達する資金の具体的な使途」に記載の各資金使途に充当することに鑑み、発行数量の規模は合理的であると考えております。 加えて、①本新株予約権及び本ファシリティ契約の内容により、本新株予約権の発行による資金調達は、当社が有する選択肢の中で、当社が、上記「３．資金調達方法の概要及び選択理由（１）資金調達方法の概要 【本ファシリティ契約の内容】」に記載の行使停止要請通知（行使停止指定条項）の仕組みを通じて、当社の判断により株価動向等を見極めながら資金調達の時期や行使される本新株予約権の量を一定程度コントロールすることができること、②当社の判断により本新株予約権を取得することも可能であることから、本新株予約権の発行は、市場に過度の影響を与えるものではなく、希薄化の規模も合理的であると判断しました。

発行条件等の合理性. (１) 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を当社及び割当予定先との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関(株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎知岳、住所：東京都港区元赤坂１丁目１番８号)に依頼しました。当該算定機関と当社及び割当予定先との間には、重要な利害関係はありません当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を当社及び割当予定先との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関茄子評価株式会社に依頼しました。当該算定機関と当社及び割当予定先との間には、重要な利害関係はありません。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定にあたって、ブラック・ショールズ・モデルや二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用いて本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社普通株式の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率、割当予定先の権利行使行動等についての一定の前提(割当予定先が行使コミット条項に基づく権利行使を完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うこと、割当予定先の新株予約権行使及び株式売却の際に負担する株式処分コスト並びに新株予約権の発行コストが発生することを含みます。)を想定して評価を実施しています当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定にあたって、ブラック・ショールズ・モデルや二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用いて本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社普通株式の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率、割当予定先の権利行使行動等についての一定の前提(割当予定先が行使コミット条項に基づく権利行使を完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うこと、割当予定先の新株予約権行使及び株式売却の際に負担する株式処分コスト並びに新株予約権の発行コストが発生することを含みます。)を想定して評価を実施しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額を参考に、各割当予定先との間での協議を経て、第７回新株予約権１個当たりの払込金額を当該評価額と同額である 0.056 円、第８回新株予約権１個当たりの 払込金額を当該評価額と同額である 0.052 円としました。しかし、かかる算定結果には、上述のとおり、本日 (発行決議日)以降の本件を踏まえた株価の値動きが反映されていません。そこで、当社は、かかる株価への影響を織り込んだ上で本新株予約権の払込金額を決定すべく、条件決定日時点において、本日の発行の決議に際して用いた方法と同様の方法を用いて再び価値算定を行い、その結果が、本日以降の株価の上昇等を理由として第７回新株予約権につき 0.056 円、第８回新株予約権につき 0.052 円を上回ることとなる場合には、かかる 再算定結果に基づき決定される金額を第７回新株予約権及び第８回新株予約権の発行価額といたします。他方、本日以降の株価の下落等により、条件決定日における再算定結果が第７回新株予約権につき 0.056 円以下、第 ８回新株予約権につき 0.052 円以下となる場合には、かかる結果の織り込みは行わず、第７回新株予約権の発 行価額は、本日決定された 0.056 円、第８回新株予約権の発行価額は、本日決定された 0.052 円のままといたします。すなわち、既存株主の利益への配慮という観点から、条件決定日における本新株予約権の価値が、発行決議日時点よりも上昇していた場合には、発行価額の決定に際してかかる上昇を考慮するものの、価値が下落していた場合には、かかる下落は反映されないということです。したがって、本新株予約権１個当たりの発行価額が、第７回新株予約権につき発行決議日時点における算定結果である 0.056 円、第８回新株予約権につ き発行決議日時点における算定結果である 0.052 円を下回って決定されることはありません。また、本新株予約権の行使価額は当初、行使価額の修正における計算方法に準じて、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値を基準として、それに対し 10％下回る額にいたしました。また、本新株予約権の下限行使価額は、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値を基準に決定されます。発行決議日以降に株価の下落が生じる場合において、かかる株価の影響を考慮せずに下限行使価額を決定した場合、株価が下限行使価額を下回ることとなる可能性が高まり、その結果、本新株予約権の行使が進まず、当社の予定した資金調達が実現できない可能性が高まると考えております。当社の予定した資金調達が実現できない場合、当社は改めて資金調達を検討することが必要になる可能性があり、かかる場合には準備費用や市場への影響が複数回分発生するものと見込まれることから、望ましいことではないと考えております。したがって、株価の下落時においても、株価の影響を考慮した上で本新株予約権の発行条件が決定されることが適切であると考えております。一方で、当社の財務状況に鑑み、一日でも早く資金調達を実施し、財務基盤を安定させることも必要であることから、条件決定日は、最短で発行決議日から３営業日目に設定することにいたしました。なお、本スキームは、５取引日毎に行使価額が修正（10％のディスカウント）される 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額を参考に、各割当予定先との間での協議を経て、第 10 回新株予約権１個当たりの払込金額を当該評価額と同額である 0.97 円としました。しかし、かかる算定 結果には、上述のとおり、本日(発行決議日)以降の本件を踏まえた株価の値動きが反映されていません。そこ で、当社は、かかる株価への影響を織り込んだ上で本新株予約権の払込金額を決定すべく、条件決定日時点に おいて、本日の発行の決議に際して用いた方法と同様の方法を用いて再び価値算定を行い、その結果が、本日 以降の株価の上昇等を理由として第 10 回新株予約権につき 0.97 円を上回ることとなる場合には、かかる再算 定結果に基づき決定される金額を第 10 回新株予約権の発行価額といたします。他方、本日以降の株価の下落 等により、条件決定日における再算定結果が第 10 回新株予約権につき 0.97 円以下となる場合には、かかる結 果の織り込みは行わず、第 10 回新株予約権の発行価額は、本日決定された 0.97 円のままといたします。すな わち、既存株主の利益への配慮という観点から、条件決定日における本新株予約権の価値が、発行決議日時点 よりも上昇していた場合には、発行価額の決定に際してかかる上昇を考慮するものの、価値が下落していた場 合には、かかる下落は反映されないということです。したがって、本新株予約権１個当たりの発行価額が、第 10 回新株予約権につき発行決議日時点における算定結果である 0.97 円を下回って決定されることはありませ ん。また、本新株予約権の行使価額は当初、行使価額の修正における計算方法に準じて、条件決定日の直前取 引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値を基準として、それに対し 10％下回る額にいたしまし た。また、本新株予約権の下限行使価額は、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取 引の終値を基準に決定されます。発行決議日以降に株価の下落が生じる場合において、かかる株価の影響を考 慮せずに下限行使価額を決定した場合、株価が下限行使価額を下回ることとなる可能性が高まり、その結果、 本新株予約権の行使が進まず、当社の予定した資金調達が実現できない可能性が高まると考えております。当 社の予定した資金調達が実現できない場合、当社は改めて資金調達を検討することが必要になる可能性があり、かかる場合には準備費用や市場への影響が複数回分発生するものと見込まれることから、望ましいことではな いと考えております。したがって、株価の下落時においても、株価の影響を考慮した上で本新株予約権の発行 条件が決定されることが適切であると考えております。一方で、当社の財務状況に鑑み、一日でも早く資金調 達を実施し、財務基盤を安定させることも必要であることから、条件決定日は、最短で発行決議日から３営業 日目に設定することにいたしました。なお、本スキームは、５取引日毎に行使価額が修正（10％のディスカウ ント）される MS ワラントであり、下限行使価額については発行決議日以降の条件決定日に決定されますが、かかる条件は、本スキームの行使の蓋然性を高めるための設計であり、当社の現状において考えられる最も蓋然性が高いスキームであると判断しております。また、EVO FUND は株券貸借を活用して行使・売却を繰り返すことが想定されますが、かかる手法は一般的なものであり、調達をスムーズに行うためには必要なことであると判断しております。本スキームの設計上、株価に下落圧力がかかる可能性もありますが、現在の当社の状況に鑑みると、資金調達は必要不可欠なものであるため、調達を実施しないことによるリスクをより避けるべきであると考えておりますワラントであり、下限行使価額については発行決議日以降の条件決定日に決定されますが、 かかる条件は、本スキームの行使の蓋然性を高めるための設計であり、当社の現状において考えられる最も蓋 然性が高いスキームであると判断しております。 また、第７回新株予約権の下限行使価額については、行使価額が下限行使価額を下回ることとなる株価水準においては、行使が進まない可能性があること、また、株価が下限行使価額の 110％を上回らない場合には、第 7 回新株予約権につきコミット期間延長事由に該当し、コミットが消滅することとなる場合があることも踏まえ、当社の発行決議日以降の当社株価の下落についても反映させることとしております。そのため、発行決議日の前取引日の終値ベースで算定した価額を下回る価額で下限行使価額が決定される可能性があります。発行決議日の開示に伴う株価への影響を考慮せずに下限行使価額を決定した場合、かかる影響が反映されていない株価を基準として下限行使価額が設定される結果、第７回新株予約権の行使が進まず、資本の拡充及び資金調達が実現できないおそれがあると考えております。それにより、発行決議日の開示に伴う株価への影響の織り込みのための一定期間を経過した日を条件決定日として定め、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値の 50％に相当する金額を下限行使価額とすることとしております。ただし、上記の結果、当社の株価の状況が、ジャスダック市場銘柄に係る上場廃止基準「株価が また、第 10 円未満となった場合 において、３か月以内に 10 円以上とならないとき」に抵触するリスクがあります。 回新株予約権の下限行使価額については、行使価額が下限行使価額を下回ることとなる株価水準においては、行使が進まない可能性があることも踏まえ、当社の発行決議日以降の当社株価の下落についても反映させることとしております。そのため、発行決議日の前取引日の終値ベースで算定した価額を下回る価額で下限行使価額が決定される可能性があります。発行決議日の開示に伴う株価への影響を考慮せずに下限行使価額を決定した場合、かかる影響が反映されていない株価を基準として下限行使価額が設定される結果、第 ７回新株予約権の行使が進まず、資本の拡充及び資金調達が実現できないおそれがあると考えております。それにより、発行決議日の開示に伴う株価への影響の織り込みのための一定期間を経過した日を条件決定日として定め、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値の 50％に相当する金額を下限行使価額とすることとしております 当社は、かかる方法で過去に実施した他社の同様のスキームとの比較から、最近の当社株価と比べて過度に低い水準になる見込みは少なく、具体的には時価が半分になるような可能性は少ないと想定しております。また、当該新株予約権の発行による資本政策に関しては、当社が継続企業としてあり続けるためには、必要不可欠な施策であると判断しております。 当社は、本新株予約権の発行価額の決定にあたって、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額と同額で決定されているため、本新株予約権の発行価額は、特に有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました当社は、本新株予約権の発行価額の決定にあたって、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性の ある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額と同額で決定されているため、本新株予約権の発行価額は、特に有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 また、当社監査役３名全員(全員が会社法上の社外監査役)も、当社取締役会に対して、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当せず、適法な発行である旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社及び割当予定先との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が、当社普通株式の株価及びボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率、割当予定先の権利行使行動等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の評価結果は合理的な公正価格を示していると考えられ、払込金額も当該評価結果として表示された評価額と同額であることを判断の基礎としております。また、本スキームは、５取引日毎に行使価額が修正（10％のディスカウント）される また、当社監査役３名全員(全員が会社法上の社外監査役)も、当社取締役会に対して、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当せず、適法な発行である旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社及び割当予定先との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である茄子評価株式会社が、当社普通株式の株価及びボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率、割当予定先の権利行使行動等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の評価結果は合理的な公正価格を示していると考えられ、払込金額も当該評価結果として表示された評価額と同額であることを判断の基礎としております。また、本スキームは、５取引日毎に行使価額が修正（10％のディスカウント）される MS ワラントであり、下限行使価額については発行決議日以降の条件決定日に決定されるところ、かかる条件は、本スキームの行使の蓋然性を高めるための設計であり、当社の現状において考えられる最も蓋然性が高いスキームであること、また、EVO FUND は株券貸借を活用して行使・売却を繰り返すことが想定されるものの、かかる手法は一般的なものであり、調達をスムーズに行うためには必要なことであることから、本スキームの設計上、株価に下落圧力がかかる可能性があり、下限行使価額が ワラントであり、下限行使価額については発行決議日以降の条件決定日に決定されるところ、かかる条件は、本スキームの行使の蓋然性を高めるための設計であり、当社の現状において考えられる最も蓋然性が高いスキームであると考えております。 といいます。)に該当すると考えられるため、第 10 円未満に設定される可能性や、株価 の水準次第では、ジャスダック市場銘柄に係る上場廃止基準「株価が 10 円未満となった場合において、３か 月以内に 10 円以上とならないとき」へ抵触するリスクもあるものの、当該リスクを踏まえてもなお、現在の当社の状況に鑑みると、資金調達は必要不可欠なものであり、調達を実施しないことによるリスクをより避けるべきであるといった点も同様に判断の基礎としております。 なお、当社取締役檜垣周作氏は第８回新株予約権の割当予定先である阪神酒販の代表取締役を兼務しているため、会社法第 369 条第２項に定める特別の利害関係を有する取締役(以下「特別利害関係取締役」といいます。)に該当すると考えられるため、第８回新株予約権の割当等に関する議案につき同意を取得すべき取締役から除外する取扱いとしておりますが、特別利害関係取締役に該当しないと評価される場合に備え、念のため当該取締役についても同意を取得しております回新株予約権の割当等に関する議案につき同意を取得すべき取締役から除外する取扱いとしており、当該取締役会審議には参加しておりません。 (２) 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 を分母とする希薄化率は 12.65％(小数第３位を四捨五入)(議決権ベースの希薄化率は 12.66％(小数第３位を四捨五入))に相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社普通株式に一定程度の希薄化が生じることになります本資金調達により発行される本新株予約権が全て行使された場合に交付される株式数は 2,740,000 株(議 決権数 27,400 個)であり、2020 年６月 30 日現在の当社発行済株式総数 114,516,765 株及び議決権数 1,144,951 個を分母とする希薄化率は 2.39％(小数第３位を四捨五入)(議決権ベースの希薄化率は 2.39％ (小数第３位を四捨五入))に相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社普通株式に一定程度 の希薄化が生じることになります。また、過去 6 ヵ月以内において、第７回新株予約権及び第８回新株予約権の行使により、11,600,000 株の新株式を発行しておりますが、当該新株式を含めた場合に、過去 6 ヵ月以内に発行される株式数は 14,340,000 株（議決権数 143,400 個）であり、過去 6 ヵ月間において発行され た株式 11,600,000 株を控除した発行株式数 102,916,765 株及び議決権数 1,028,951 個を分母とする希薄化率は 13.9％(小数第３位を四捨五入)(議決権ベースの希薄化率は 13.9％(小数第３位を四捨五入))に相当します。

発行条件等の合理性. (１) 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を当社及び割当予定先との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関(株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎知岳、住所：東京都港区元赤坂１丁目１番８号)に依頼しました。当該算定機関と当社及び割当予定先との間には、重要な利害関係はありません発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価について、第三者算定 機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎知岳、住所：東京都港区元赤坂１丁目１番８号）に依頼しました。当該算定機関と当社及び割当予定先との間には、重要な利害関係はありません。当該算定機関は、価格算定に 使用する価格算定モデルの決定にあたっては、ブラック・ショールズ・モデルや二項モデルといった他の価格 算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定 の本買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果に反映できる価格算定モデルとして、一 般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用いて本新株予約権の評価を実施しています。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定にあたって、ブラック・ショールズ・モデルや二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用いて本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社普通株式の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率、割当予定先の権利行使行動等についての一定の前提(割当予定先が行使コミット条項に基づく権利行使を完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うこと、割当予定先の新株予約権行使及び株式売却の際に負担する株式処分コスト並びに新株予約権の発行コストが発生することを含みます。)を想定して評価を実施していますまた、当該算定機関は、当社の株価（836 円）、ボラティリティ（40％）、予定配当額（０円）、無リスク利子率（▲0.1％）、割当予定先の権利行使行動等についての一定の前提（割当予定先が行使コミット条項に基づく権利行使を完了するように権利行使期間に渡り一定数量の本新株予約権の権利行使を行うこと、割当予定先の本新株予約権行使及び株式売却の際に負担する株式処分コスト及び本新株予約権の発行コストが発生することを含みます。）を想定して評価を実施しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額を参考に、各割当予定先との間での協議を経て、第７回新株予約権１個当たりの払込金額を当該評価額と同額である 0.056 円、第８回新株予約権１個当たりの 払込金額を当該評価額と同額である 0.052 円としました。しかし、かかる算定結果には、上述のとおり、本日 (発行決議日)以降の本件を踏まえた株価の値動きが反映されていません。そこで、当社は、かかる株価への影響を織り込んだ上で本新株予約権の払込金額を決定すべく、条件決定日時点において、本日の発行の決議に際して用いた方法と同様の方法を用いて再び価値算定を行い、その結果が、本日以降の株価の上昇等を理由として第７回新株予約権につき 0.056 円、第８回新株予約権につき 0.052 円を上回ることとなる場合には、かかる 再算定結果に基づき決定される金額を第７回新株予約権及び第８回新株予約権の発行価額といたします。他方、本日以降の株価の下落等により、条件決定日における再算定結果が第７回新株予約権につき 0.056 円以下、第 ８回新株予約権につき 0.052 円以下となる場合には、かかる結果の織り込みは行わず、第７回新株予約権の発 行価額は、本日決定された 0.056 円、第８回新株予約権の発行価額は、本日決定された 0.052 円のままといたします。すなわち、既存株主の利益への配慮という観点から、条件決定日における本新株予約権の価値が、発行決議日時点よりも上昇していた場合には、発行価額の決定に際してかかる上昇を考慮するものの、価値が下落していた場合には、かかる下落は反映されないということです。したがって、本新株予約権１個当たりの発行価額が、第７回新株予約権につき発行決議日時点における算定結果である 0.056 円、第８回新株予約権につ き発行決議日時点における算定結果である 0.052 円を下回って決定されることはありません。また、本新株予約権の行使価額は当初、行使価額の修正における計算方法に準じて、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値を基準として、それに対し 10％下回る額にいたしました。また、本新株予約権の下限行使価額は、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値を基準に決定されます。発行決議日以降に株価の下落が生じる場合において、かかる株価の影響を考慮せずに下限行使価額を決定した場合、株価が下限行使価額を下回ることとなる可能性が高まり、その結果、本新株予約権の行使が進まず、当社の予定した資金調達が実現できない可能性が高まると考えております。当社の予定した資金調達が実現できない場合、当社は改めて資金調達を検討することが必要になる可能性があり、かかる場合には準備費用や市場への影響が複数回分発生するものと見込まれることから、望ましいことではないと考えております。したがって、株価の下落時においても、株価の影響を考慮した上で本新株予約権の発行条件が決定されることが適切であると考えております。一方で、当社の財務状況に鑑み、一日でも早く資金調達を実施し、財務基盤を安定させることも必要であることから、条件決定日は、最短で発行決議日から３営業日目に設定することにいたしました。なお、本スキームは、５取引日毎に行使価額が修正（10％のディスカウント）される MS ワラントであり、下限行使価額については発行決議日以降の条件決定日に決定されますが、かかる条件は、本スキームの行使の蓋然性を高めるための設計であり、当社の現状において考えられる最も蓋然性が高いスキームであると判断しております。また、EVO FUND は株券貸借を活用して行使・売却を繰り返すことが想定されますが、かかる手法は一般的なものであり、調達をスムーズに行うためには必要なことであると判断しております。本スキームの設計上、株価に下落圧力がかかる可能性もありますが、現在の当社の状況に鑑みると、資金調達は必要不可欠なものであるため、調達を実施しないことによるリスクをより避けるべきであると考えております当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額を参考に、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を当該評価額と同額の 248 円とし、本新株予約権の行使価額は当初、行使価額の修正における計算方法に準じて、2021 年５月 13 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値を基準として、それに対し９％下回る額の 1 円未満の端数を切り捨てた額としました。 また、第７回新株予約権の下限行使価額については、行使価額が下限行使価額を下回ることとなる株価水準においては、行使が進まない可能性があること、また、株価が下限行使価額の 110％を上回らない場合には、第 7 回新株予約権につきコミット期間延長事由に該当し、コミットが消滅することとなる場合があることも踏まえ、当社の発行決議日以降の当社株価の下落についても反映させることとしております。そのため、発行決議日の前取引日の終値ベースで算定した価額を下回る価額で下限行使価額が決定される可能性があります。発行決議日の開示に伴う株価への影響を考慮せずに下限行使価額を決定した場合、かかる影響が反映されていない株価を基準として下限行使価額が設定される結果、第７回新株予約権の行使が進まず、資本の拡充及び資金調達が実現できないおそれがあると考えております。それにより、発行決議日の開示に伴う株価への影響の織り込みのための一定期間を経過した日を条件決定日として定め、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値の 50％に相当する金額を下限行使価額とすることとしております。ただし、上記の結果、当社の株価の状況が、ジャスダック市場銘柄に係る上場廃止基準「株価が 10 円未満となった場合 において、３か月以内に 10 円以上とならないとき」に抵触するリスクがあります本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定にあたっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額と同額で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。また、当初行使価額及び行使価額の修正におけるディスカウント率９％は、割当予定先の投資家としての立場を踏まえ、協議の結果、最終的に当社が決定したものでありますが、日本証券業協会の「第三者割当増資の取扱いに関する指針」において第三者割当による株式の発行に際して払込金額が取締役会決議の直前日の価額に 0.9 を乗じた額以上の価額であることが要請されている点とも整合的であり、かつ当該条件は本新株予約権の発行価額に織り込まれていることから、本新株予約権の発行価額は特に有利な金額には該当しないものと判断いたしました。 当社は、かかる方法で過去に実施した他社の同様のスキームとの比較から、最近の当社株価と比べて過度に低い水準になる見込みは少なく、具体的には時価が半分になるような可能性は少ないと想定しております。また、当該新株予約権の発行による資本政策に関しては、当社が継続企業としてあり続けるためには、必要不可欠な施策であると判断しておりますなお、当社監査役３名(全員が会社法上の社外監査役)全員からは、本新株予約権の発行要項の内容及び当該算定機関の算定結果を踏まえ、下記事項について確認し、本新株予約権の発行条件が割当予定先に特に有利でないと判断した旨の意見表明を受けております。 当社は、本新株予約権の発行価額の決定にあたって、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額と同額で決定されているため、本新株予約権の発行価額は、特に有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 また、当社監査役３名全員(全員が会社法上の社外監査役)も、当社取締役会に対して、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当せず、適法な発行である旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社及び割当予定先との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が、当社普通株式の株価及びボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率、割当予定先の権利行使行動等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の評価結果は合理的な公正価格を示していると考えられ、払込金額も当該評価結果として表示された評価額と同額であることを判断の基礎としております。また、本スキームは、５取引日毎に行使価額が修正（10％のディスカウント）される MS ワラントであり、下限行使価額については発行決議日以降の条件決定日に決定されるところ、かかる条件は、本スキームの行使の蓋然性を高めるための設計であり、当社の現状において考えられる最も蓋然性が高いスキームであること、また、EVO FUND は株券貸借を活用して行使・売却を繰り返すことが想定されるものの、かかる手法は一般的なものであり、調達をスムーズに行うためには必要なことであることから、本スキームの設計上、株価に下落圧力がかかる可能性があり、下限行使価額が 10 円未満に設定される可能性や、株価 の水準次第では、ジャスダック市場銘柄に係る上場廃止基準「株価が 10 円未満となった場合において、３か 月以内に 10 円以上とならないとき」へ抵触するリスクもあるものの、当該リスクを踏まえてもなお、現在の当社の状況に鑑みると、資金調達は必要不可欠なものであり、調達を実施しないことによるリスクをより避けるべきであるといった点も同様に判断の基礎としております。 なお、当社取締役檜垣周作氏は第８回新株予約権の割当予定先である阪神酒販の代表取締役を兼務しているため、会社法第 369 条第２項に定める特別の利害関係を有する取締役(以下「特別利害関係取締役」といいます。)に該当すると考えられるため、第８回新株予約権の割当等に関する議案につき同意を取得すべき取締役から除外する取扱いとしておりますが、特別利害関係取締役に該当しないと評価される場合に備え、念のため当該取締役についても同意を取得しております。・ 株式会社赤坂国際会計は新株予約権評価に関する知識・経験を有し当社経営陣及び割当予定先から独立していると考えられること ・ 払込金額の算定にあたり、株式会社赤坂国際会計は公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社普通株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、評価額は合理的な公正価格と考えられること ・ 払込金額が当該評価額と同等であること (２) 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 を分母とする希薄化率は 12.65％(小数第３位を四捨五入)(議決権ベースの希薄化率は 12.66％(小数第３位を四捨五入))に相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社普通株式に一定程度の希薄化が生じることになります本新株予約権が全て行使された場合に交付される株式数 1,000,000 株（議決権数 10,000 個）は、2021 年３ 月 31 日現在の当社発行済株式総数 10,020,900 株及び議決権数 100,177 個を分母とする希薄化率としては 9.98％（議決権ベースの希薄化率は 9.98％）に相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社普通株式に一定程度の希薄化が生じることになります。 しかしながら、本新株予約権は３か月間に渡って行使される予定です。また、本資金調達の資金をナノサイズゼオライトの事業化に係る設備投資及び有利子負債の削減に充当することにより、安定的な事業基盤の確立と中長期的な企業価値向上を図る方針であり、中長期的には企業価値の向上を通じて既存株主の皆さまの利益に資するものと判断しております。また、当社普通株式の過去６か月における１日当たり平均出来高は 115,305株であり、本新株予約権を行使可能期間において円滑に市場で売却できるだけの十分な流動性を有しておりますが、本新株予約権が全て行使された場合に、交付されることとなる当社普通株式数 1,000,000 株を、割当予定先の全部コミット期間である３か月間（63 取引日）で行使売却するとした場合の１取引日当たりの株数は 15,873 株（直近平均６か月平均出来高の 13.77％）であるため株価に与える影響は限定的なものと考えております。 (a) 名 称 EVO FUND （エボ ファンド） (b) 所 在 地 c/o Intertrust Corporate Services (Cayman) Limited One Nexus Way, Camana Bay, Grand Cayman KY1-9005, Cayman Islands (c) 設 立 根 拠 等 ケイマン諸島法に基づく免税有限責任会社 (d) 組 成 目 的 投資目的 (e) 組 成 日 2006 年 12 月 (f) 出 資 の 総 額 払込資本金：１米ドル 議決権：100％ Evolution Japan Group Holding Inc. 出 資 者 ・ 出 資 比 率 (g) ・ 出 資 者 の 概 要 (Evolution Japan Group Holding Inc.の議決権は間接的に 100％マイケル・ラーチが保有) （2020 年 12 月 31 日時点） 純資産：約 37.6 百万米ドル（2021 年３月 31 日時点） 払込資本金：１米ドル 代 表 者 の (h) 役 職 ・ 氏 名 代表取締役 マイケル・ラーチ 代表取締役 リチャード・チゾム

発行条件等の合理性. (（１) 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を当社及び割当予定先との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関(株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎知岳、住所：東京都港区元赤坂１丁目１番８号)に依頼しました。当該算定機関と当社及び割当予定先との間には、重要な利害関係はありません） 発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 本新株予約権の発行要項、本新株予約権買取契約及び本ファシリティ契約に定められる諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎に、第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計（本社：東京都港区元赤坂一丁目１番８号、代表者：黒崎 知岳）が算定した結果を参考として、本新株予約権の１個の払込金額を算定結果と同額の 120 円としました。なお、当該算定機関は、当社普通株式の株価、当社普通株式の流動性、配当利回り、無リスク利子率及び当社の資金調達需要等について一定の前提を置き、更に割当予定先の権利行使行動及び割当予定先の株式保有動向等について、一定の前提の下で行使可能期間にわたって一様に分散的な権利行使がなされることを仮定しており、割当予定先の事務負担・リスク負担等の対価として発生が見込まれる本新株予約権に係る発行コストや本新株予約権を行使する際の株式処分コストについて、他社の公募増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施しています。当社は、当該算定機関の算定結果を参考にしつつ、また、上記「３．資金調達方法の概要及び選択理由」に記載の事由を勘案し検討した結果、上記の本新株予約権の払込金額は合理的であり、本新株予約権の発行条件が有利発行に該当しないものと判断しました。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定にあたって、ブラック・ショールズ・モデルや二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用いて本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社普通株式の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率、割当予定先の権利行使行動等についての一定の前提(割当予定先が行使コミット条項に基づく権利行使を完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うこと、割当予定先の新株予約権行使及び株式売却の際に負担する株式処分コスト並びに新株予約権の発行コストが発生することを含みます。)を想定して評価を実施しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額を参考に、各割当予定先との間での協議を経て、第７回新株予約権１個当たりの払込金額を当該評価額と同額である 0.056 円、第８回新株予約権１個当たりの 払込金額を当該評価額と同額である 0.052 円としました。しかし、かかる算定結果には、上述のとおり、本日 (発行決議日)以降の本件を踏まえた株価の値動きが反映されていません。そこで、当社は、かかる株価への影響を織り込んだ上で本新株予約権の払込金額を決定すべく、条件決定日時点において、本日の発行の決議に際して用いた方法と同様の方法を用いて再び価値算定を行い、その結果が、本日以降の株価の上昇等を理由として第７回新株予約権につき 0.056 円、第８回新株予約権につき 0.052 円を上回ることとなる場合には、かかる 再算定結果に基づき決定される金額を第７回新株予約権及び第８回新株予約権の発行価額といたします。他方、本日以降の株価の下落等により、条件決定日における再算定結果が第７回新株予約権につき 0.056 円以下、第 ８回新株予約権につき 0.052 円以下となる場合には、かかる結果の織り込みは行わず、第７回新株予約権の発 行価額は、本日決定された 0.056 円、第８回新株予約権の発行価額は、本日決定された 0.052 円のままといたします。すなわち、既存株主の利益への配慮という観点から、条件決定日における本新株予約権の価値が、発行決議日時点よりも上昇していた場合には、発行価額の決定に際してかかる上昇を考慮するものの、価値が下落していた場合には、かかる下落は反映されないということです。したがって、本新株予約権１個当たりの発行価額が、第７回新株予約権につき発行決議日時点における算定結果である 0.056 円、第８回新株予約権につ き発行決議日時点における算定結果である 0.052 円を下回って決定されることはありません。また、本新株予約権の行使価額は当初、行使価額の修正における計算方法に準じて、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値を基準として、それに対し 10％下回る額にいたしました。また、本新株予約権の下限行使価額は、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値を基準に決定されます。発行決議日以降に株価の下落が生じる場合において、かかる株価の影響を考慮せずに下限行使価額を決定した場合、株価が下限行使価額を下回ることとなる可能性が高まり、その結果、本新株予約権の行使が進まず、当社の予定した資金調達が実現できない可能性が高まると考えております。当社の予定した資金調達が実現できない場合、当社は改めて資金調達を検討することが必要になる可能性があり、かかる場合には準備費用や市場への影響が複数回分発生するものと見込まれることから、望ましいことではないと考えております。したがって、株価の下落時においても、株価の影響を考慮した上で本新株予約権の発行条件が決定されることが適切であると考えております。一方で、当社の財務状況に鑑み、一日でも早く資金調達を実施し、財務基盤を安定させることも必要であることから、条件決定日は、最短で発行決議日から３営業日目に設定することにいたしました。なお、本スキームは、５取引日毎に行使価額が修正（10％のディスカウント）される MS ワラントであり、下限行使価額については発行決議日以降の条件決定日に決定されますが、かかる条件は、本スキームの行使の蓋然性を高めるための設計であり、当社の現状において考えられる最も蓋然性が高いスキームであると判断しております。また、EVO FUND は株券貸借を活用して行使・売却を繰り返すことが想定されますが、かかる手法は一般的なものであり、調達をスムーズに行うためには必要なことであると判断しております。本スキームの設計上、株価に下落圧力がかかる可能性もありますが、現在の当社の状況に鑑みると、資金調達は必要不可欠なものであるため、調達を実施しないことによるリスクをより避けるべきであると考えております。 また、第７回新株予約権の下限行使価額については、行使価額が下限行使価額を下回ることとなる株価水準においては、行使が進まない可能性があること、また、株価が下限行使価額の 110％を上回らない場合には、第 7 回新株予約権につきコミット期間延長事由に該当し、コミットが消滅することとなる場合があることも踏まえ、当社の発行決議日以降の当社株価の下落についても反映させることとしております。そのため、発行決議日の前取引日の終値ベースで算定した価額を下回る価額で下限行使価額が決定される可能性があります。発行決議日の開示に伴う株価への影響を考慮せずに下限行使価額を決定した場合、かかる影響が反映されていない株価を基準として下限行使価額が設定される結果、第７回新株予約権の行使が進まず、資本の拡充及び資金調達が実現できないおそれがあると考えております。それにより、発行決議日の開示に伴う株価への影響の織り込みのための一定期間を経過した日を条件決定日として定め、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値の 50％に相当する金額を下限行使価額とすることとしております。ただし、上記の結果、当社の株価の状況が、ジャスダック市場銘柄に係る上場廃止基準「株価が 10 円未満となった場合 において、３か月以内に 10 円以上とならないとき」に抵触するリスクがあります。 当社は、かかる方法で過去に実施した他社の同様のスキームとの比較から、最近の当社株価と比べて過度に低い水準になる見込みは少なく、具体的には時価が半分になるような可能性は少ないと想定しております。また、当該新株予約権の発行による資本政策に関しては、当社が継続企業としてあり続けるためには、必要不可欠な施策であると判断しております。 当社は、本新株予約権の発行価額の決定にあたって、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額と同額で決定されているため、本新株予約権の発行価額は、特に有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 また、当社監査役３名全員(全員が会社法上の社外監査役)も、当社取締役会に対して、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当せず、適法な発行である旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社及び割当予定先との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が、当社普通株式の株価及びボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率、割当予定先の権利行使行動等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の評価結果は合理的な公正価格を示していると考えられ、払込金額も当該評価結果として表示された評価額と同額であることを判断の基礎としております。また、本スキームは、５取引日毎に行使価額が修正（10％のディスカウント）される MS ワラントであり、下限行使価額については発行決議日以降の条件決定日に決定されるところ、かかる条件は、本スキームの行使の蓋然性を高めるための設計であり、当社の現状において考えられる最も蓋然性が高いスキームであること、また、EVO FUND は株券貸借を活用して行使・売却を繰り返すことが想定されるものの、かかる手法は一般的なものであり、調達をスムーズに行うためには必要なことであることから、本スキームの設計上、株価に下落圧力がかかる可能性があり、下限行使価額が 10 円未満に設定される可能性や、株価 の水準次第では、ジャスダック市場銘柄に係る上場廃止基準「株価が 10 円未満となった場合において、３か 月以内に 10 円以上とならないとき」へ抵触するリスクもあるものの、当該リスクを踏まえてもなお、現在の当社の状況に鑑みると、資金調達は必要不可欠なものであり、調達を実施しないことによるリスクをより避けるべきであるといった点も同様に判断の基礎としております。 なお、当社取締役檜垣周作氏は第８回新株予約権の割当予定先である阪神酒販の代表取締役を兼務しているため、会社法第 369 条第２項に定める特別の利害関係を有する取締役(以下「特別利害関係取締役」といいます。)に該当すると考えられるため、第８回新株予約権の割当等に関する議案につき同意を取得すべき取締役から除外する取扱いとしておりますが、特別利害関係取締役に該当しないと評価される場合に備え、念のため当該取締役についても同意を取得しておりますこれらの結果、当社監査役３名全員（うち社外監査役２名）から、本新株予約権の払込金額は上記算定結果に照らして割当予定先に特に有利でなく、取締役の判断について法令に違反する重大な事実は認められない旨の意見を得ております。 (（２) ） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 を分母とする希薄化率は 12.65％(小数第３位を四捨五入)(議決権ベースの希薄化率は 12.66％(小数第３位を四捨五入))に相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社普通株式に一定程度の希薄化が生じることになります本新株予約権の全てが行使された場合に交付される当社普通株式 4,900,000 株に係る議決権の 数は 49,000 個であり、当社の発行済株式総数 20,638,800 株（2021 年 12 月 31 日現在）に対して 23.74％、総議決権数 200,170 個（2021 年９月 30 日現在）に対して 24.48％の希薄化が生じます。しかしながら、本新株予約権による資金調達は、自己資本拡充と有利子負債水準の低減を通じた財務戦略の柔軟性の確保を図り、企業価値の増大を目指すものであり、また、比較的長期間かつ継続的な資金需要に対して適時適切な充足を図るものであることから、発行数量及び株式の希薄化の規模は合理的であると判断しました。 なお、当社普通株式の過去３年間（2019 年３月から 2022 年２月まで）の１日当たりの平均出来高は 45,999 株であり、直近６か月間（2021 年９月から 2022 年２月まで）の同出来高も 50,553 株であることから、当社普通株式は一定の流動性を有しております。一方、本新株予約権が全て行使された場合に交付されることとなる当社普通株式数 4,900,000 株を行使期間である約３年間で行 使売却するとした場合の１日当たりの数量は約 6,560 株となるため、株価に与える影響は限定的なものと考えております。また、本新株予約権の権利行使及び売却により当社株式の流動性供給が図られるものであること、割当予定先として選択したＳＭＢＣ日興証券との間で、ＳＭＢＣ日興証券 が本新株予約権を行使するよう最大限努力すること、その他行使停止指定条項等を規定する本ファシリティ契約を締結する予定であるとともに、当該調達資金を、更なる成長戦略の遂行のため、上記「４．調達する資金の額、使途及び支出予定時期（２）調達する資金の具体的な使途」記載の各資金使途に充当することに鑑み、発行数量の規模は合理的であると考えております。 加えて、①本新株予約権及び本ファシリティ契約の内容により、本新株予約権の発行による資金調達は、当社が有する選択肢の中で、当社が、上記「３．資金調達方法の概要及び選択理由（１）資金調達方法の概要 【本ファシリティ契約の内容】」記載の行使停止要請通知（行使停止指定条項）の仕組みを通じて、当社の判断により株価動向等を見極めながら資金調達の時期や行使される本新株予約権の量を一定程度コントロールすることができること、②当社の判断により本新株予約権を取得することも可能であることから、本新株予約権の発行は、市場に過度の影響を与えるものではなく、希薄化の規模も合理的であると判断しました。