Common use of CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Clause in Contracts

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. se, em caso de não subscrição, não dilui a sua participação injustificadamente. Quanto ao âmbito objectivo da obrigação, cum- pre determinar em que situações deve, então, o conselho de administração elaborar o referido relatório. O artigo 298.º, n.º 3 do CSC determina que esse relatório deve ser elaborado quando “a emissão de acções sem valor nominal for realizada a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emitidas”, pelo que fica claro que o referido relatório apenas é exi- gível aos conselhos de administração de (i) so- ciedades emitentes de acções sem valor nomi- nal e (ii) apenas quando emitam acções a um valor de emissão inferior ao das acções anteri- ormente emitidas. A lei refere-se à “emissão de acções”, sem es- pecificar quaisquer tipos e modalidades concre- tos, pelo que deverá considerar-se que a obriga- ção de elaboração do relatório é despoletada pela emissão, nas circunstâncias previstas na lei, de qualquer tipo de acções, sejam acções privilegiadas, ordinárias ou diminuídas. Igualmente, no silêncio da lei, será indiferente qual a modalidade de aumento do capital que deu origem à emissão das acções. Em relação a este ponto, e atenta a finalidade do relatório - reforçar os níveis de informação dos accionistas de modo a votarem esclarecidamente uma ope- ração que, a não ser por si acompanhada, pode- rá importar uma acentuada diluição da sua participação na sociedade -, poderá efectiva- mente não fazer muito sentido que a lei obrigue à elaboração do relatório no âmbito de, por exemplo, um aumento do capital por incorpora- ção de reservas, dado que, neste caso, é mais reduzido o risco de diluição que essa operação comporta37. Em nosso entendimento, pelo seu espírito, o relatório deveria restringir-se às situ- ações que possam implicar diluição da partici- pação dos accionistas, pelo que de iure conden- do justificar-se-ia essa delimitação. No entanto, face à letra da lei e a benefício da dúvida, deve o relatório ser elaborado em qualquer modalida- de de aumento do capital, desde que implique emissão de acções. Relativamente ao âmbito objectivo, poderá ain- da suscitar-se a questão de saber se o conselho de administração, caso uma sociedade emitente de acções com um determinado valor nominal “converta” as suas acções em acções sem valor nominal e de seguida emita acções a um valor de emissão inferior ao valor que correspondia ao valor nominal suprimido, fica ou não obriga- do à elaboração e apresentação do relatório pre- visto no artigo 298.º, n.º 3 do CSC. A dúvida pode suscitar-se dado que atendendo apenas à literalidade da norma – se a emissão for realizada “a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emi- tidas” -, poderia entender-se que a primeira emissão de acções sem valor nominal após a conversão das acções por supressão do valor nominal não estaria abrangida pela norma. De facto, ao proceder-se à primeira emissão de acções sem valor nominal a um determinado valor de emissão, esse valor de emissão não poderia logicamente ser inferior ao valor de emissão das anteriormente emitidas, dado que as acções anteriormente emitidas foram-no com

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. seautonomamente, no CºMVM. Quanto à colocação de valores mobiliários, esta diz respeito à intervenção do intermediário fi- nanceiro para a distribuição, em caso de não subscriçãosentido pró- prio, não dilui a sua participação injustificadamente. Quanto ao âmbito objectivo dos valores mobiliários objecto da obrigação, cum- pre determinar em que situações deve, então, o conselho de administração elaborar o referido relatóriooferta. O artigo 298.º, n.º 3 do CSC determina que esse relatório deve conceito de colocação pode ser elaborado quando “a emissão de acções sem valor nominal for realizada a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emitidas”, pelo que fica claro que o referido relatório apenas é exi- gível aos conselhos de administração de analisado segundo duas perspectivas: (i) so- ciedades emitentes como forma de acções sem valor nomi- nal distribuição de valores mobiliários pelo público e (ii) apenas quando emitam acções como o resultado concreto da actividade de distribuição. No primeiro caso, a colocação configura um valor serviço de emissão inferior ao das acções anteri- ormente emitidasinvestimento, a exercer exclusiva- mente por um intermediário financeiro, que compreende um conjunto de actividades de pro- moção da distribuição dos valores mobiliários, permitindo fazê-los chegar aos potenciais inves- tidores e de recepção da sua adesão à oferta50. A lei refere-segunda perspectiva apresenta a colocação como sendo o resultado da subscrição dos valo- res mobiliários, a obtenção de declarações de aceitação por parte dos investidores a quem se destina a oferta, concretizando, assim, os objec- tivos a que se propôs a entidade emitente e as obrigações a cumprir pelo intermediário finan- ceiro, ao abrigo das disposições do contrato a celebrar entre este e aquela51. Na vigência do CºMVM, o conjunto de activi- dades a exercer pelo intermediário financeiro, nos termos do contrato de colocação, era distri- buído em três grupos. O primeiro dizia respeito às “obrigações relativas à “emissão de acçõespreparação da emis- são”, sem es- pecificar quaisquer tipos e modalidades concre- tos, pelo que deverá considerar-se que a obriga- ção de elaboração do relatório é despoletada pela emissão, nas circunstâncias previstas na lei, de qualquer tipo de acções, sejam acções privilegiadas, ordinárias ou diminuídas. Igualmente, no silêncio da lei, será indiferente qual a modalidade de aumento do capital que deu origem à emissão das acções. Em relação a este ponto, e atenta a finalidade do relatório - reforçar os níveis de informação dos accionistas de modo a votarem esclarecidamente uma ope- ração que, a não ser por si acompanhada, pode- rá importar uma acentuada diluição da sua participação na sociedade -, poderá efectiva- mente não fazer muito sentido que a lei obrigue à elaboração do relatório no âmbito de, por exemplo, um aumento do capital por incorpora- ção de reservas, dado que, neste caso, é mais reduzido o risco de diluição que essa operação comporta37. Em nosso entendimento, pelo seu espírito, o relatório deveria restringirsegundo referia-se às situ- ações “obrigações refe- rentes à colocação propriamente dita” e o ter- ceiro compreendia as “outras obrigações”52. A esta menção não é alheio o propósito de apro- veitar o esquema referido para clarificar quais as actividades que, no âmbito do antigo CºMVM, caracterizavam o serviço de coloca- ção, concluindo que, no actual CVM, se desta- cou uma parte dessa estrutura (o primeiro gru- po, de um modo geral), agrupando as respecti- vas actividades num instituto autónomo deno- minado assistência, regulado, como se viu, no artigo 337.º do CVM. A autonomia que possam implicar diluição foi da- da partici- pação dos accionistasa esta figura é tal que a assistência, pelo que qualifica- da como serviço auxiliar, pode ser exercida por um intermediário financeiro distinto do intermediário financeiro responsável pela colocação53. Conclui-se que, sendo qualificadas, respectiva- mente, como serviço de iure conden- do justificar-se-ia essa delimitação. No entantoinvestimento e serviço auxiliar de serviços de investimento, face à letra da lei a coloca- ção e a benefício da dúvidaassistência em oferta pública de distri- buição de valores mobiliários são actividades de intermediação financeira, deve o relatório ser elaborado em qualquer modalida- de de aumento nos termos do capitaln.º 1 do artigo 289.º do CVM, desde que implique emissão de acçõescujo exercício profis- sional cabe, exclusivamente, a intermediários financeiros autorizados. Relativamente ao âmbito objectivoConcretizada uma primeira distinção entre as- sistência e colocação, poderá ain- da suscitarafigura-se a questão essencial pro- ceder à distinção entre as várias modalidades de saber se colocação54, empregando, como critério de distinção, o conselho de administração, caso uma sociedade emitente de acções com um determinado valor nominal “converta” as suas acções em acções sem valor nominal conteúdo da prestação do interme- diário financeiro55 e de seguida emita acções a um valor de emissão inferior ao valor que correspondia ao valor nominal suprimido, fica ou não obriga- do à elaboração e apresentação do relatório pre- visto no artigo 298.º, n.º 3 do CSC. A dúvida pode suscitar-se dado que atendendo apenas à literalidade da norma – se a emissão for realizada “a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emi- tidas” -, poderia entender-se que a primeira emissão de acções sem valor nominal após a conversão das acções por supressão do valor nominal não estaria abrangida pela norma. De facto, ao proceder-se à primeira emissão de acções sem valor nominal a um determinado valor de emissão, esse valor de emissão não poderia logicamente ser inferior ao valor de emissão das anteriormente emitidas, dado que as acções anteriormente emitidas foram-no comprocurando identificar as

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. seContrato de Colocação com Tomada Firme (Breves Notas) : 39 mobiliários a subscrever pelos investidores fos- sem previamente subscritos pelo intermediário financeiro encarregue da sua colocação. No contexto da distinção entre a subscrição in- directa e a “garantie de bonne fin”, prevista pela legislação francesa, XXXX XXXXXXX sali- entou que “o carácter indirecto da subscrição resulta do facto da instituição de crédito ficar vinculada a vender as suas acções aos accio- nistas titulares do direito de preferência; se as instituições de crédito apenas garantem a subs- crição das acções sobrantes depois de exercido pelos respectivos titulares o direito de preferên- cia, fica afastado todo o mecanismo da subscri- ção indirecta”18. No caso previsto na alínea b) trata-se de subs- crição directa na medida em que a subscrição dos valores mobiliários pelo intermediário fi- nanceiro ocorria apenas a posteriori, pelo que, no momento da oferta, os investidores teriam a possibilidade de os subscrever directamente. Acresce que, no caso previsto na alínea c), não se suscitavam quaisquer dúvidas quanto à sua qualificação como subscrição directa, na medi- da em que não sucedia, em caso altura alguma do processo, a subscrição dos valores mobiliários por parte do intermediário financeiro. Concluindo, a subscrição directa ocorria quan- do a oferta da emissão aos investidores era feita directamente pelo emitente ou, havendo inter- venção de não subscriçãoum intermediário financeiro, não dilui esta se limitava à mera colocação ou a sua participação injustificadamenteuma colocação garantida. Quanto ao âmbito objectivo da obrigaçãoPelo contrário, cum- pre determinar em a subscrição indirecta implicava um total envolvimento por parte do intermediá- rio financeiro, que situações devesubscrevia previamente os valores mobiliários objecto de colocação, entãocom vista a colocá-los, o conselho de administração elaborar o referido relatório. O artigo 298.ºposteriormente, n.º 3 do CSC determina que esse relatório deve ser elaborado quando “a emissão de acções sem valor nominal for realizada a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emitidas”, pelo que fica claro que o referido relatório apenas é exi- gível aos conselhos de administração de (i) so- ciedades emitentes de acções sem valor nomi- nal e (ii) apenas quando emitam acções a um valor de emissão inferior ao das acções anteri- ormente emitidasno mercado. A lei refere-se à “emissão regulação da subscrição indirecta era feita com grande detalhe, reflectindo a preocupação do legislador em salvaguardar os direitos dos destinatários da oferta, nomeadamente os direi- tos de acções”preferência dos accionistas19. Conjugando as várias modalidades de subscri- ção e de colocação, sem es- pecificar quaisquer tipos e modalidades concre- tos, pelo que deverá considerardeve notar-se que o CºMVM determinava a obriga- ção obrigatoriedade de elaboração co- locação através de intermediário financeiro nas emissões com subscrição pública20. Na vigência do relatório é despoletada pela emissão, nas circunstâncias previstas na lei, de qualquer tipo de acções, sejam acções privilegiadas, ordinárias ou diminuídas. Igualmente, no silêncio da lei, será indiferente qual a modalidade de aumento do capital que deu origem à emissão das acções. Em relação a este ponto, e atenta a finalidade do relatório - reforçar os níveis de informação dos accionistas de modo a votarem esclarecidamente uma ope- ração que, a não ser por si acompanhada, pode- rá importar uma acentuada diluição da sua participação na sociedade -, poderá efectiva- mente não fazer muito sentido que a lei obrigue à elaboração do relatório no âmbito de, por exemplo, um aumento do capital por incorpora- ção de reservas, dado que, neste caso, é mais reduzido o risco de diluição que essa operação comporta37. Em nosso entendimento, pelo seu espíritoCºMVM, o relatório deveria restringir-se às situ- ações que possam implicar diluição da partici- pação dos accionistas, pelo que de iure conden- do justificar-se-ia essa delimitação. No entanto, face à letra da lei e a benefício da dúvida, deve o relatório ser elaborado em qualquer modalida- de de aumento do capital, desde que implique emissão de acções. Relativamente ao âmbito objectivo, poderá ain- da suscitar-se a questão de saber se o conselho de administração, caso uma sociedade emitente de acções com um determinado valor nominal “converta” as suas acções em acções sem valor nominal e de seguida emita acções a um valor conceito de emissão inferior ao valor que correspondia ao valor nominal suprimidoera definido como “o conjunto complexo e di- nâmico de actos materiais e jurídicos destina- dos finalisticamente à criação de valores mobi- liários e à sua introdução originária no merca- do”. O processo de emissão21 de valores mobi- liários, fica ou não obriga- do destinado à elaboração e apresentação do relatório pre- visto no artigo 298.ºsua criação, n.º 3 do CSC. A dúvida pode suscitar-se dado que atendendo apenas à literalidade da norma – se a emissão for realizada “a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emi- tidas” -, poderia entender-se que a primeira emissão de acções sem valor nominal após a conversão das acções por supressão do valor nominal não estaria abrangida pela norma. De facto, ao proceder-se à primeira emissão de acções sem valor nominal a um determinado valor de emissão, esse valor de emissão não poderia logicamente ser inferior ao valor de emissão das anteriormente emitidas, dado que abarcava as acções anteriormente emitidas foram-no comse- guintes fases22:

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Concretizando, a OPS ocorre nos casos em que se apela a uma decisão de subscrição por parte dos investidores, uma vez que se trata de uma oferta pública que visa a distribuição de valores mobiliários (acções) ainda não emitidos91. Por outro lado, estaremos perante uma OPV quando a decisão de investimento por parte dos investi- dores seja uma decisão de compra (aquisição), determinada pelo facto de esta oferta ao público ter como objecto valores mobiliários (acções) já emitidos, em circulação. Esta distinção reflecte-se, desde logo, na deter- minação do objecto do contrato, na medida em caso que, como já referimos, nas OPS’s estão em causa valores mobiliários a emitir, enquanto nas OPV’s estamos perante valores mobiliários já emitidos. Em segundo lugar, a distinção tem repercussões quanto aos intervenientes no con- trato, uma vez que, a celebração do contrato de não subscrição, não dilui colocação com o intermediário financeiro pode- rá ser levada a sua participação injustificadamente. Quanto ao âmbito objectivo da obrigação, cum- pre determinar em que situações deve, então, o conselho de administração elaborar o referido relatório. O artigo 298.º, n.º 3 do CSC determina que esse relatório deve ser elaborado quando “a emissão de acções sem valor nominal for realizada a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emitidas”, pelo que fica claro que o referido relatório apenas é exi- gível aos conselhos de administração de cabo (i) so- ciedades emitentes de acções sem valor nomi- nal e pelos promotores, nas OPS’s para constituição da sociedade, (ii) apenas quando emitam acções pelo emitente, nas OPS’s para aumento de capital ou Feito o enquadramento da assistência e coloca- ção a partir do relato das disposições do CVM nesta matéria, concluímos que a colocação de valores mobiliários em ofertas públicas de dis- tribuição, onde se insere a tomada firme, é qua- lificada, pela alínea d) do n.º 1 do artigo 290.º, como um valor serviço de emissão inferior ao investimento em valores mobiliários, enquanto a alínea e) do artigo 291.º define a assistência em ofertas públicas de valo- res mobiliários como serviço auxiliar dos servi- ços de investimento. Nos termos das acções anteri- ormente emitidasalíneas a) e b) do n.º 1 do artigo 289.º, estes serviços inse- rem-se nas actividades de intermediação finan- ceira que, de acordo com o n.º 2 do mesmo pre- ceito, só podem ser exercidas, a título profissio- nal, por intermediários financeiros92. Assim sendo, a tomada firme é um serviço de investimento em valores mobiliários que deve ser exercido, a título profissional, exclusiva- mente por intermediários financeiros. A lei referepresta- ção deste serviço de investimento insere-se à no âmbito de uma actividade de intermediação, prosseguida através de um contrato de interme- diação93. Em Espanha, releva o conceito de entidades colocadoras aplicável aos “emissão intermediários fi- nancieros (…) que llevan a cabo una función de acções”intermediación consistente en «colocar» en el mercado emisiones u OPVs y que por este moti- vo reciben el calificativo de entidades coloca- doras”94. Esta é uma noção com carácter fun- cional que se refere ao papel que determinados sujeitos de direito adoptam ou assumem numa relação negocial em concreto, sem es- pecificar quaisquer tipos e modalidades concre- tosdenominada con- trato de colocação de emissões (OPS’s) ou de OPV’s95. Neste contexto, pelo que deverá considerarafirma-se ainda que a obriga- ção comple- xidade desta actividade e o facto de elaboração do relatório é despoletada pela emissão, nas circunstâncias previstas na lei, de qualquer tipo de acções, sejam acções privilegiadas, ordinárias ou diminuídas. Igualmente, no silêncio da lei, será indiferente qual serem os intermediários financeiros a modalidade de aumento do capital que deu origem à emissão das acções. Em relação a este ponto, e atenta a finalidade do relatório - reforçar assumir os níveis de informação dos accionistas de modo a votarem esclarecidamente uma ope- ração que, a não ser por si acompanhada, pode- rá importar uma acentuada diluição da sua participação na sociedade -, poderá efectiva- mente não fazer muito sentido que a lei obrigue à elaboração do relatório no âmbito de, por exemplo, um aumento do capital por incorpora- ção de reservas, dado que, neste caso, é mais reduzido o risco de diluição que essa operação comporta37. Em nosso entendimento, pelo seu espírito, o relatório deveria restringir-se às situ- ações que possam implicar diluição da partici- pação dos accionistas, pelo que de iure conden- do justificar-se-ia essa delimitação. No entanto, face à letra da lei e a benefício da dúvida, deve o relatório ser elaborado em qualquer modalida- de de aumento do capital, desde que implique emissão de acções. Relativamente ao âmbito objectivo, poderá ain- da suscitar-se a questão de saber se o conselho de administração, caso uma sociedade emitente de acções com um determinado valor nominal “converta” as suas acções em acções sem valor nominal e de seguida emita acções a um valor de emissão inferior ao valor que correspondia ao valor nominal suprimido, fica ou não obriga- do à elaboração e apresentação do relatório pre- visto no artigo 298.º, n.º 3 do CSC. A dúvida pode suscitar-se dado que atendendo apenas à literalidade da norma – se a emissão for realizada “a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emi- tidas” -, poderia entender-se que a primeira emissão de acções sem valor nominal após a conversão das acções por supressão do valor nominal não estaria abrangida pela norma. De facto, ao proceder-se à primeira emissão de acções sem valor nominal a um determinado valor de emissão, esse valor de emissão não poderia logicamente ser inferior ao valor de emissão das anteriormente emitidas, dado que as acções anteriormente emitidas foram-no comriscos

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. sesubscrição indirecta no CSC. O CSC estabelece que o órgão que aprove o aumento de capital pode também deliberar que as novas acções sejam subscritas por uma insti- tuição financeira, em caso a qual assumirá a obrigação de as oferecer aos accionistas ou a terceiros, nas condições estabelecidas entre a sociedade e a instituição e respeitando os artigos precedentes108. A parte final do n.º 1 deste preceito impõe o respeito pelas disposições relativas ao direito de preferência, o que espelha a finalidade essencial da regulação desta figura no CSC que é a de preservar o respeito pelo direito de preferência dos accionistas, apesar de juridicamente alterado109, ou seja, esclarece que, apesar de a subscrição não subscriçãoser feita directamente pelos ac- cionistas à entidade emitente, não dilui pode, ainda assim, haver supressão dos seus direitos de preferência, devendo o seu exercício ser garantido110. Na verdade, esta norma prevê um exercício in- directo do direito de preferência111, que tem como principal objectivo salvaguardar a sua participação injustificadamenteaquisi- ção das novas acções pelos accionistas. Quanto A subs- crição indirecta é, inclusivamente, encarada como uma “transmutação” desse direito112, uma vez que este deixa de ser um direito que atribui a prioridade relativamente a terceiros na subs- crição, para passar a ser um direito, relativa- mente a terceiros, na compra ao âmbito objectivo da obrigaçãointermediário financeiro das acções por este subscritas. Esta norma visa acautelar uma alternativa para al- cançar o resultado, cum- pre determinar em pretendido pelos accionistas, de aquisição das novas acções, possibilitando não já um direito na subscrição mas antes um direito na aquisição dessas novas acções113. Deve procurar consolidar-se esta disposição do CSC com o que situações deveprevê o CVM sobre esta temá- tica, entãonomeadamente, o conselho de administração elaborar o referido relatório. O artigo 298.º, no n.º 3 do CSC determina artigo 339.º que esse relatório deve ser elaborado estabelece uma distinção entre os direitos de preferência de subscrição e os direitos de preferência na aquisição. Com esta distinção serve o legislador o intuito de demonstrar a preocupação pelo respeito por estes direitos, em ambos os tipos de ofertas pú- blicas de distribuição (nas OPS’s e nas OPV’s), demonstrando que este respeito deverá estar acautelado como obrigação do intermediário financeiro, quer nas situações em que esses di- reitos de preferência resultam da própria parti- cipação social, quer quando “a emissão os mesmos resul- tam de acções sem valor nominal for realizada a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emitidas”, pelo que fica claro que o referido relatório apenas é exi- gível aos conselhos de administração de (i) so- ciedades emitentes de acções sem valor nomi- nal e (ii) apenas quando emitam acções a um valor de emissão inferior ao das acções anteri- ormente emitidas. A lei refere-se à “emissão de acções”, sem es- pecificar quaisquer tipos e modalidades concre- tos, pelo que deverá considerar-se que a obriga- ção de elaboração do relatório é despoletada pela emissão, nas circunstâncias previstas na lei, de qualquer tipo de acções, sejam acções privilegiadas, ordinárias ou diminuídas. Igualmente, no silêncio da lei, será indiferente qual a modalidade de aumento do capital que deu origem à emissão das acções. Em relação a este ponto, e atenta a finalidade do relatório - reforçar os níveis de informação dos accionistas de modo a votarem esclarecidamente uma ope- ração que, a não ser por si acompanhada, pode- rá importar uma acentuada diluição da sua participação na sociedade -, poderá efectiva- mente não fazer muito sentido que a lei obrigue à elaboração do relatório no âmbito de, por exemplo, um aumento do capital por incorpora- ção de reservas, dado que, neste caso, é mais reduzido o risco de diluição que essa operação comporta37. Em nosso entendimento, pelo seu espírito, o relatório deveria restringir-se às situ- ações que possam implicar diluição da partici- pação dos accionistas, pelo que de iure conden- do justificar-se-ia essa delimitação. No entanto, face à letra da lei e a benefício da dúvida, deve o relatório ser elaborado em qualquer modalida- de de aumento do capital, desde que implique emissão de acções. Relativamente ao âmbito objectivo, poderá ain- da suscitar-se a questão de saber se o conselho de administração, caso uma sociedade emitente de acções com um determinado valor nominal “converta” as suas acções em acções sem valor nominal e de seguida emita acções a um valor de emissão inferior ao valor que correspondia ao valor nominal suprimido, fica ou não obriga- do à elaboração e apresentação do relatório pre- visto no artigo 298.º, n.º 3 do CSC. A dúvida pode suscitar-se dado que atendendo apenas à literalidade da norma – se a emissão for realizada “a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emi- tidas” -, poderia entender-se que a primeira emissão de acções sem valor nominal após a conversão das acções por supressão do valor nominal não estaria abrangida pela norma. De facto, ao proceder-se à primeira emissão de acções sem valor nominal a um determinado valor de emissão, esse valor de emissão não poderia logicamente ser inferior ao valor de emissão das anteriormente emitidas, dado que as acções anteriormente emitidas foram-no comconvenção nesse sentido.

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. se, em caso de não subscrição, não dilui a sua participação injustificadamente. Quanto ao âmbito objectivo da obrigação, cum- pre determinar em que situações deve, então, o conselho de administração elaborar o referido relatório. O artigo 298.º, n.º 3 do CSC determina que esse relatório deve ser elaborado quando “a emissão e apresentado pelo conselho de acções sem valor nominal for realizada a um valor de emissão inferior administração justamente nessas situações. Face ao valor de emissão de acções anteriormente emitidas”exposto, pelo que fica parece claro que o referido relatório apenas é exi- gível aos conselhos regime português procurou seguir as pisadas do legislador belga nesse aspecto8. A confirmar os argumentos interpretativos lite- rais acima expostos deve ainda ter-se em devida conta um argumento de administração carácter teleológico. Na verdade, não só o legislador parece ter-se ex- pressado inequivocamente no sentido da admis- sibilidade da emissão de (i) so- ciedades emitentes de acções sem valor nomi- nal e (ii) apenas quando emitam acções a um valor de emissão inferior ao das acções anteri- ormente anteriormente emitidas, como inexistem dúvidas se foi essa a sua intenção clara e expressa. A lei refereDe facto, como deixámos sucintamente exposto supra, a principal finalidade que o legislador teve em mente com a introdução da figura das acções desprovidas de valor nominal foi o alar- gamento das hipóteses de financiamento das sociedades, nomeadamente daquelas cujas acções tenham um valor de mercado inferior ao respectivo valor nominal. Essa intenção foi, aliás, plasmada de forma inequívoca no preâm- bulo do DL n.º 49/2010, de 19 de Maio, referin- do-se à aí que “emissão de acções”, sem es- pecificar quaisquer tipos e modalidades concre- tos, pelo que deverá considerar-se que a obriga- ção de elaboração do relatório é despoletada pela emissão, nas circunstâncias previstas na lei, de qualquer tipo de acções, sejam acções privilegiadas, ordinárias ou diminuídas. Igualmente, no silêncio da lei, será indiferente qual a modalidade de aumento do capital que deu origem à emissão das acções. Em relação a este ponto, e atenta a finalidade do relatório - reforçar os níveis de informação dos accionistas de modo a votarem esclarecidamente uma ope- ração que, a não ser por si acompanhada, pode- rá importar uma acentuada diluição da sua participação na sociedade -, poderá efectiva- mente não fazer muito sentido que a lei obrigue à elaboração do relatório no âmbito de, por exemplo, um aumento do capital por incorpora- ção de reservas, dado que, neste caso, é mais reduzido o risco de diluição que essa operação comporta37. Em nosso entendimento, pelo seu espírito, o relatório deveria restringir-se às situ- ações que possam implicar diluição da partici- pação dos accionistas, pelo que de iure conden- do justificar-se-ia essa delimitação. No entanto, face à letra da lei e a benefício da dúvida, deve o relatório ser elaborado em qualquer modalida- de de aumento do capital, desde que implique emissão de acções. Relativamente ao âmbito objectivo, poderá ain- da suscitar-se a questão de saber se o conselho de administração, caso uma sociedade emitente de acções com um determinado valor nominal “converta” as suas acções em As acções sem valor nominal e alargam as hipóteses de seguida emita financiamento das em- presas, na medida em que facilitam a realiza- ção de aumentos de capital em situações que, de outro modo, estariam vedadas ou obrigari- am a prévia redução do capital social. Com efeito, a obrigatoriedade de valor nominal, ali- ada à proibição de emissão abaixo do par, difi- cultava a realização de operações de aumento de capital ou obrigava a uma prévia redução do capital social para o ajustar ao património da sociedade.” Ora, tal finalidade apenas é almejável caso a interpretação perfilhada do artigo 298.º, n.º 1 do CSC seja a que possibilita a emissão de acções a um valor de emissão inferior ao valor da emissão das acções anteriormente emitidas. No que correspondia a esta finalidade diz respeito, o propósito do legislador de nada serviria se o regime cujo objectivo expresso era “evitar, nomeadamente, todo o processo que implica a concretização de uma operação harmónio” fosse estabelecido pelo legislador, afinal de contas, de modo a manter o status quo obrigando a que essa opera- ção fosse necessária… Por fim, mas não menos importante, deve aten- tar-se ao valor nominal suprimido, fica ou não obriga- do à elaboração e apresentação do relatório pre- visto disposto no artigo 298.º276.º, n.º 3 4 do CSCCSC que, após a alteração introduzida pelo DL n.º 49/2010, de 19 de Maio, dispõe que “todas as acções devem representar a mesma fracção no capital social e, no caso de terem valor nomi- nal, devem ter o mesmo valor nominal”. A dúvida pode suscitar-se dado que atendendo apenas à literalidade da norma – se a emissão for realizada “a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emi- tidas” -Salvo melhor opinião, poderia entender-se não cremos que a primeira emissão obriga- toriedade de representação pelas acções sem valor nominal após a conversão das da mesma “fracção no capital social” da sociedade imponha que as acções por supressão do devam ser sempre emitidas ao mesmo valor nominal não estaria abrangida pela normade emissão. De facto, ao proceder-se à primeira emissão o legislador assim o tives- se pretendido, teria estipulado tal obrigatorieda- de acções sem valor nominal a um determinado valor expressamente, de emissão, esse valor de emissão não poderia logicamente ser inferior ao valor de emissão das anteriormente emitidas, dado que resto tal como o fez para as acções anteriormente emitidas foram-com valor nominal, em que resulta claro que “devem ter o mesmo valor nominal”. Por outro lado, se assim fosse, esta norma coli- diria não só com o disposto no comn.º 3 do artigo 298.º do CSC, como com a exposição de moti- vos expressa no preâmbulo do DL n.º 49/2010, de 19 de Maio.

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. seexpropriativa19, em caso de não subscriçãoisto é, não dilui corresponde a sua participação injustificadamente. Quanto ao âmbito objectivo da obrigação, cum- pre determinar em uma diluição injustificada que situações deve, então, o importe um abuso dos accionistas maioritários (e do conselho de administração elaborar o referido relatórioad- ministração, caso se sustente a possibilidade do aumento do capital autorizado) em detrimento dos accionistas minoritários existentes. O artigo 298.ºSustentamos, n.º 3 por isso, que a preocupação do CSC determina que esse relatório deve ser elaborado quando “Direito em assegurar a emissão equitativa contribuição (material) por parte dos accionistas e, assim, não permitir a diluição injustificada das suas participações, não é colocada em crise pelo fac- to de se verificar uma diluição das participações dos accionistas não subscritores do aumento do capital motivada pela subscrição por novos ac- cionistas de acções sem valor nominal for realizada a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emitidas”, pelo que fica claro que o referido relatório apenas é exi- gível aos conselhos de administração de (i) so- ciedades emitentes de acções sem valor nomi- nal e (ii) apenas quando emitam acções emitidas a um valor de emissão inferior ao das acções anteri- ormente anteriormente emitidas. A lei refere-se à “, desde que esse novo valor de emissão de acções”, sem es- pecificar quaisquer tipos e modalidades concre- tos, pelo que deverá considerar-se que a obriga- ção de elaboração do relatório é despoletada pela emissão, nas circunstâncias previstas na lei, de qualquer tipo de acções, sejam acções privilegiadas, ordinárias ou diminuídas. Igualmente, no silêncio da lei, será indiferente qual a modalidade de aumento do capital que deu origem à emissão traduza o efectivo valor real das acções. Em relação a este pontoSó quando assim não for, e atenta a finalidade do relatório - reforçar os níveis de informação dos accionistas de modo a votarem esclarecidamente uma ope- ração quesem razões atendíveis, a não ser por si acompanhada, pode- rá importar uma acentuada diluição da sua participação na sociedade -, poderá efectiva- mente não fazer muito sentido que a lei obrigue à elaboração do relatório no âmbito de, por exemplo, um aumento do capital por incorpora- ção de reservas, dado que, neste caso, é mais reduzido o risco de diluição que essa operação comporta37. Em nosso entendimento, pelo seu espírito, o relatório deveria restringir-se às situ- ações que possam implicar diluição da partici- pação dos accionistas, pelo que de iure conden- do justificarverificar-se-ia essa delimitaçãoá uma diluição injustificada da par- ticipação dos antigos accionistas20 não tolerada pelo princípio da igualdade, em especial da equitativa contribuição dos accionistas. No entantoNote-se, face à letra da lei e a benefício da dúvidaainda, deve o relatório ser elaborado em qualquer modalida- que os efeitos de de aumento do capital, desde que implique emissão de acções. Relativamente ao âmbito objectivo, poderá ain- da suscitar-se a questão de saber se o conselho de administração, caso uma sociedade emitente de acções com um determinado valor nominal “converta” as suas acções em diluição não são exclusivos das acções sem valor nominal e de seguida emita acções nominal, nem da sua emissão a um valor de emissão inferior infe- rior ao das acções anteriormente emitidas. Na verdade, também num ambiente de acções com valor que correspondia nominal, caso as acções sejam emitidas com um desconto injustificado relativamente ao seu valor nominal suprimidoreal21,22, fica ou não obriga- do à elaboração e apresentação do relatório pre- visto no artigo 298.º, n.º 3 do CSC. A dúvida pode suscitarpoderá assistir-se dado a um fenó- meno de diluição abusiva. Concluímos, assim, que atendendo apenas à literalidade desde que a sociedade assegure, de qualquer modo, que o valor de emissão das novas acções é o justo e adequado, a diluição que possa advir da norma – se a emissão for realizada “não subscrição das novas acções emitidas a um valor de emissão emis- são inferior ao valor de emissão de das acções anteriormente emi- tidas” -, poderia entender-se que a primeira emissão de acções sem valor nominal após a conversão emiti- das acções por supressão do valor nominal não estaria abrangida pela normaconstitui um problema juridicamente relevante. De facto, esta parece ser a solução mais adequada da lei, tendo em conta a literali- dade e o pensamento do legislador nacional, não obstante a sua duvidosa conformidade com o espírito, criticável, da Segunda Directiva23. Até aqui abordámos o problema da legalidade da diluição de participações face ao proceder-se à primeira emissão de acções sem valor nominal a um determinado valor de emissão, esse princípio da equitativa contribuição dos accionistas apenas na perspectiva do valor de emissão não poderia logicamente ser inferior ao valor de emissão fixado e na importância da sua correspondência com o va- lor justo das anteriormente emitidasacções. De facto, dado que as acções anteriormente emitidas foramimpõe-no comse essa

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. sedos accionistas pré-existentes, pelo que nestes casos, especialmente, importará que sejam, em caso de não subscriçãoquaisquer circunstâncias, não dilui os próprios accionis- tas a sua participação injustificadamentedeliberarem o aumento do capital. Quanto ao âmbito objectivo da obrigaçãoAcresce que, cum- pre determinar em que situações deve, entãocomo referimos, o relatório do conselho de administração elaborar o referido relatório. O previsto no artigo 298.º, n.º 3 do CSC determina visa informar os accionistas de modo a que tomem uma decisão esclarecida em AG. Desse modo, pode sustentar-se que mal se compreenderia que esse relatório deve fosse elaborado e apresentado aos accionistas com o intuito de estes estarem mais bem preparados para decidir o desígnio do aumento do capital proposto, mas que o conselho de administração pudesse deliberá-lo sem ouvir os accionistas, pelo facto de a competência para o deliberar não ser elaborado quando “destes (rectius, não ser apenas destes50). Em terceiro lugar, cumpre referir que a emissão sistemá- tica e a teleologia da operação poderão impor a conclusão de acções sem valor nominal for realizada que não é possível autorizar-se o conselho de administração a proceder ao au- mento nos referidos termos. De facto, numa outra situação de risco de diluição das participa- ções dos accionistas pré-existentes, como é o caso da eliminação do direito de preferência, o artigo 460.º, n.º 3 do CSC dispõe que a compe- tência para a mesma está exclusivamente reser- vada aos accionistas, pelo que também na situa- ção de perigo acrescido de diluição causado pela possível entrada de accionistas a um valor de emissão inferior inferior, a competência deveria eventualmente pertencer unicamente à colecti- vidade dos sócios51. A esta solução não é, pois, estranha uma função de protecção dos accionis- tas minoritários. Por fim, tenha-se presente que essa é justamen- te a solução consagrada no direito belga, em que o regime português se baseou, não permi- tindo o artigo 606.º, n.º 2 do Code des Sociétés que haja autorização estatutária ao valor conselho de administração para deliberar o aumento nestas condições52. De resto, essa parece ser também a solução mais coerente tendo em conta, como vimos, as funções apontadas ao relatório do conselho de administração. Pesados os argumentos, face à actual letra da lei portuguesa, restam poucas dúvidas de que a figura do capital autorizado parece ser admitida mesmo no caso de emissão de acções anteriormente emitidas”, pelo que fica claro que o referido relatório apenas é exi- gível aos conselhos de administração de (i) so- ciedades emitentes de acções sem valor nomi- nal e (ii) apenas quando emitam acções a um valor va- lor de emissão inferior ao das acções anteri- ormente anterior- mente emitidas. A lei refere-se à “emissão de acções”, sem es- pecificar quaisquer tipos e modalidades concre- tos, pelo que deverá considerar-se que a obriga- ção de elaboração do relatório é despoletada pela emissão, nas circunstâncias previstas na lei, de qualquer tipo de acções, sejam acções privilegiadas, ordinárias ou diminuídas. Igualmente, no silêncio da lei, será indiferente qual a modalidade de aumento do capital que deu origem à emissão das acções. Em relação a este ponto, e atenta a finalidade do relatório - reforçar os níveis de informação dos accionistas de modo a votarem esclarecidamente uma ope- ração que, a não ser por si acompanhada, pode- rá importar uma acentuada diluição da sua participação na sociedade -, poderá efectiva- mente não fazer muito sentido que a lei obrigue à elaboração do relatório no âmbito de, por exemplo, um aumento do capital por incorpora- ção de reservas, dado que, neste caso, é mais reduzido o risco de diluição que essa operação comporta37. Em nosso entendimento, pelo seu espírito, o relatório deveria restringir-se às situ- ações que possam implicar diluição da partici- pação dos accionistas, pelo que de iure conden- do justificar-se-ia essa delimitação. No entanto, face à letra da lei e de iure condendo essa solução deve ser xxxxxxx00, de modo a benefício da dúvida, deve o relatório ser elaborado em qualquer modalida- de de aumento do capital, desde que implique emissão de acções. Relativamente ao âmbito objectivo, poderá ain- da suscitar-se a questão de saber se o conselho de administração, caso ga- rantir uma sociedade emitente de acções com um determinado valor nominal “converta” as suas acções em acções sem valor nominal e de seguida emita acções a um valor de emissão inferior ao valor que correspondia ao valor nominal suprimido, fica ou não obriga- do à elaboração e apresentação do relatório pre- visto no artigo 298.º, n.º 3 do CSC. A dúvida pode suscitar-se dado que atendendo apenas à literalidade da norma – se a emissão for realizada “a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emi- tidas” -, poderia entender-se que a primeira emissão de acções sem valor nominal após a conversão das acções por supressão do valor nominal não estaria abrangida pela norma. De facto, ao proceder-se à primeira emissão de acções sem valor nominal a um determinado valor de emissão, esse valor de emissão não poderia logicamente ser inferior ao valor de emissão das anteriormente emitidas, dado que as acções anteriormente emitidas foram-no commais forte protecção dos accionistas minoritários.

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. seemissão através da correspectiva obrigação por parte do conselho de administração, em caso introduzida pelo DL n.º 49/2010, de não subscrição19 de Maio, não dilui a sua participação injustificadamente. Quanto ao âmbito objectivo da obrigação, cum- pre determinar em que situações deve, então, o de elabo- ração e apresentação do relatório do conselho de administração elaborar o referido relatório. O nos termos do artigo 298.º, n.º 3 do CSC determina CSC. A obrigação de elaboração de um relatório por parte do órgão da administração da sociedade explicitando os critérios que esse presidi- ram à determinação do valor reveste, portanto, especial importância no sistema ora instituído pelo DL n.º 49/2010, pois é através deste que os accionistas podem eles próprios efectuar um controlo da justiça e razoabilidade do valor de emissão proposto e votar em conformidade, ou eventualmente exercer um controlo ex post, através dos mecanismos de suspensão e anula- ção de deliberações sociais29. Por fim, assume a maior importância o facto de, no direito português, todos os accionistas se encontrarem injuntivamente30 protegidos atra- vés de um direito de preferência em aumentos do capital previsto expressamente no artigo 458.º do CSC. Assim, mesmo que tenha votado contra o aumento do capital, qualquer accionis- ta poderá impedir a diluição da sua participa- ção, através do exercício do direito a subscrever as novas acções emitidas, com preferência a quem não seja accionista. Por outro lado, mas não evitando a diluição, poderão ainda os accio- nistas vender os respectivos direitos de subscri- ção e lucrar com a mesma. Conclui-se, deste modo, no direito português, são os accionistas que: (i) têm a competência para deliberar o aumento do capital e fixar o valor de emissão das novas acções a emitir; (ii) essa deliberação deve reunir o quórum delibera- tivo de, pelo menos, 2/3 dos votos emitidos em AG; (iii) exercem o seu voto de modo informa- do, dado que o conselho de administração fica obrigado a elaborar e apresentar um relatório deve ser elaborado quando “a explicar o valor de emissão proposto e as possí- veis consequências financeiras sempre que se proponha a emissão de acções sem valor nominal for realizada a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emitidas”, pelo que fica claro que o referido relatório apenas é exi- gível aos conselhos de administração de (i) so- ciedades emitentes de acções sem valor nomi- nal e (ii) apenas quando emitam acções a um valor de emissão inferior ao das acções anteri- ormente anteriormente emitidas. A lei refere-se ; e (iv) são titulares de um direito de preferência legal à “emissão de acções”, sem es- pecificar quaisquer tipos e modalidades concre- tos, pelo que deverá considerar-se que a obriga- ção de elaboração do relatório é despoletada pela emissão, nas circunstâncias previstas na lei, de qualquer tipo de acções, sejam acções privilegiadas, ordinárias ou diminuídas. Igualmente, no silêncio da lei, será indiferente qual a modalidade de aumento do capital que deu origem à emissão subscrição das novas acções. Em relação Face a este pontoestas circunstâncias e prerrogativas dos accionistas, e atenta se os mesmos aceitam a finalidade do relatório - reforçar os níveis de informação dos accionistas de modo a votarem esclarecidamente uma ope- ração que, a não ser por si acompanhada, pode- rá importar uma acentuada diluição da sua participação motivada pelo não exercício da preferência na sociedade -subscrição das acções que eles próprios, poderá efectiva- mente não fazer muito sentido que a lei obrigue à elaboração do relatório no âmbito demunidos da informação adequada, por exemplo, um aumento do capital por incorpora- ção de reservas, dado que, neste caso, é mais reduzido o risco de diluição que essa operação comporta37. Em nosso entendimento, pelo seu espírito, o relatório deveria restringir-se às situ- ações que possam implicar diluição da partici- pação dos accionistas, pelo que de iure conden- do justificar-se-ia essa delimitação. No entanto, face à letra da lei e a benefício da dúvida, deve o relatório ser elaborado em qualquer modalida- de de aumento do capital, desde que implique emissão de acções. Relativamente ao âmbito objectivo, poderá ain- da suscitar-se a questão de saber se o conselho de administração, caso uma sociedade emitente de acções com um determinado valor nominal “converta” as suas acções em acções sem valor nominal e de seguida emita acções decidiram emitir a um valor de emissão inferior ao valor das acções anteriormente emitidas, sibi imputet. Em pior situação estarão aqueles accionistas que correspondia ao valor nominal suprimidotenham votado contra a deliberação de au- mento do capital nessas condições e que não tenham possibilidades de o subscrever, fica ou não obriga- do à elaboração e apresentação do relatório pre- visto no artigo 298.ºpelo que a estes caber-lhes-á vender, n.º 3 do CSC. A dúvida pode suscitar-se dado possível, os di- reitos de subscrição ou, se entenderem fundada- mente que atendendo apenas à literalidade da norma – se a emissão for realizada “a um o valor de emissão inferior ao valor proposto é abusi- vo por susceptível de emissão de acções anteriormente emi- tidas” -promover uma diluição injustificada, poderia entender-se que reagir judicialmente contra a primeira emissão de acções sem valor nominal após a conversão das acções por supressão deli- beração social ou, no âmbito do valor nominal não estaria abrangida pela norma. De factoaumento do capital autorizado, ao proceder-se à primeira emissão de acções sem valor nominal a um determinado valor de emissão, esse valor de emissão não poderia logicamente ser inferior ao valor de emissão das anteriormente emitidas, dado que as acções anteriormente emitidas foram-no comcontra os administradores.

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. seContrato de Colocação com Tomada Firme (Breves Notas) : 51 • para venda, em caso nos balcões, dos títulos de deter- minada emissão, a certo preço, com o com- promisso de o banco comprar todos os títulos que o público não subscriçãovenha a adquirir; • ou, não dilui a sua participação injustificadamente. Quanto ao âmbito objectivo da obrigaçãoainda, cum- pre determinar em para que situações deve, então, o conselho de administração elaborar o referido relatório. O artigo 298.º, n.º 3 do CSC determina que esse relatório deve ser elaborado quando “banco compre toda a emissão de acções sem valor nominal for realizada a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emitidas”podendo, pelo que fica claro que o referido relatório apenas é exi- gível aos conselhos de administração de (i) so- ciedades emitentes de acções sem valor nomi- nal e (ii) apenas quando emitam acções a um valor de emissão inferior ao das acções anteri- ormente emitidasdepois, proceder à reven- da. A lei refere-se à “emissão de acções”No primeiro caso, sem es- pecificar quaisquer tipos e modalidades concre- tos, pelo que deverá considerardiz-se que o banco proce- de à colocação da emissão; no segundo ca- so, diz-se que o banco toma firme a obriga- ção emissão; no terceiro caso, diz-se que o banco procede à compra firme da emissão” 87(sublinhados nossos). A partir da identificação destes conceitos, cujos traços gerais de elaboração conteúdo se mantêm, sem que exista correspondência nominativa, melhor se apreende o pensamento de XXXXXX XXXXX quando, igualmente na vigência do relatório é despoletada pela emissãoCºMVM, nas circunstâncias previstas na lei, de qualquer tipo de acções, sejam acções privilegiadas, ordinárias ou diminuídas. Igualmente, no silêncio da lei, será indiferente qual a modalidade de aumento do capital que deu origem à emissão das acções. Em relação a este ponto, e atenta a finalidade do relatório - reforçar os níveis de informação dos accionistas de modo a votarem esclarecidamente uma ope- ração que, a não ser por si acompanhada, pode- rá importar uma acentuada diluição da sua participação na sociedade -, poderá efectiva- mente não fazer muito sentido afirmava que a lei obrigue figura tradicionalmente qualifi- cada como tomada firme tinha passado a ser a garantia de colocação, esclarecendo que esse facto levantava (como ainda levanta) a dificul- dade de identificar a que realidade se referiam os autores e à elaboração do relatório necessidade de determinar se a tomada firme continuaria a ser uma garantia de êxito na colocação88. Aquando da menção ao regime da distribuição incompleta, referimos o facto de a intervenção dos intermediários financeiros, na colocação de valores mobiliários, permitir minorar (na garan- tia parcial) ou excluir (no âmbito de, por exemplo, um aumento do capital por incorpora- ção caso da garantia de reservas, dado que, neste caso, é mais reduzido colocação total e da tomada firme) o risco de diluição subscrição incompleta. Daqui se retira que, quer a garantia de colocação, quer a tomada firme, são serviços de investimento que essa operação comporta37permitem assegurar ao oferente o êxito da oferta pública de distribuição de valores mobiliários. Em nosso entendimentoDesta forma, pelo seu espíritoa harmonização entre a disciplina actual destas figuras e o regime anteriormente aplicável deve ser feita atendendo ao conteúdo das prestações dos intervenientes nos contratos de colocação. Depois de uma abordagem, o relatório deveria restringir-em traços gerais, das várias modalidades de colocação de valores mobiliários e dos institutos que se às situ- ações cruzam com a figura central deste estudo, cumpre atender, ainda que possam implicar diluição da partici- pação dos accionistassumariamente, pelo que de iure conden- do justificar-se-ia essa delimitação. No entanto, face à letra da lei e a benefício da dúvida, deve o relatório ser elaborado em qualquer modalida- de de aumento do capital, desde que implique emissão de acções. Relativamente ao âmbito objectivo, poderá ain- da suscitar-se a questão de saber se o conselho de administração, caso uma sociedade emitente de acções com um determinado valor nominal “converta” as suas acções em acções sem valor nominal e de seguida emita acções a um valor dos mais rele- vantes elementos do contrato de emissão inferior ao valor que correspondia ao valor nominal suprimido, fica ou não obriga- do à elaboração e apresentação do relatório pre- visto no artigo 298.º, n.º 3 do CSC. A dúvida pode suscitar-se dado que atendendo apenas à literalidade da norma – se a emissão for realizada “a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emi- tidas” -, poderia entender-se que a primeira emissão de acções sem valor nominal após a conversão das acções por supressão do valor nominal não estaria abrangida pela norma. De facto, ao proceder-se à primeira emissão de acções sem valor nominal a um determinado valor de emissão, esse valor de emissão não poderia logicamente ser inferior ao valor de emissão das anteriormente emitidas, dado que as acções anteriormente emitidas foram-no comtomada firme: os seus intervenientes.

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. número determinado de pessoas não previamen- te identificadas ou (iii) por qualquer forma de comercialização pública, encontrando-se este conceito clarificado no n.º 2 do mesmo artigo, pela indicação dos casos em que se verificava o preenchimento desse mesmo conceito16. O n.º 3 da mesma norma acrescentava dois ca- sos em que se considerava existir uma subscri- ção pública, sendo elencadas, no n.º 4, as ex- cepções a este regime, identificando-se, em caso assim, alguns casos de não subscriçãosubscrição particular. Concluía-se, não dilui da análise dos critérios estabeleci- dos no mencionado preceito, que a sua participação injustificadamente. Quanto ao âmbito objectivo qualificação como pública de determinada subscrição pode- ria resultar quer da obrigação, cum- pre determinar em que situações deve, então, o conselho de administração elaborar o referido relatórioindeterminação dos destina- tários quer do carácter público da comercializa- ção dos valores mobiliários. O artigo 298.º117.º consagrava, por exclusão, a defi- nição de subscrição particular ao considerar como tal toda a subscrição não qualificada co- mo pública nos termos do artigo 116.º. A distinção entre subscrição directa e indirecta decorria do n.º 3 1 do CSC determina artigo 118.º do CºMVM, nos seguintes termos: “[A] subscrição diz-se directa quando a oferta da emissão aos investidores a que esse relatório deve ser elaborado se destina é feita directamente pela própria entidade emitente, com ou sem o apoio, ou a garantia total ou parcial de colocação, de intermediários autorizados; diz-se indirecta, quando “a emissão é subscrita por um ou mais intermediários financeiros, com a obri- gação de acções sem valor nominal for realizada a um valor oferecerem aos investidores a que se destina, nos termos e condições esta- belecidos em contrato para o efeito celebra- do com a entidade emitente” (sublinhado nosso). Para perceber o critério de distinção destas duas formas de subscrição, torna-se necessária a re- ferência às duas modalidades de colocação e a consequente análise do processo de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emitidas”na perspectiva do emitente dos valores mobiliá- rios. Nesta medida, pelo que fica claro que o referido relatório apenas é exi- gível aos conselhos de administração de (i) so- ciedades emitentes de acções sem valor nomi- nal e (ii) apenas quando emitam acções a um valor de emissão inferior ao das acções anteri- ormente emitidas. A lei refere-se à “emissão de acções”, sem es- pecificar quaisquer tipos e modalidades concre- tos, pelo que deverá considerar-se determinava que a obriga- ção de elaboração do relatório é despoletada pela emissãoentidade emitente poderia fazer a colocação da emissão junto dos investidores, nas circunstâncias previstas na lei, de qualquer tipo de acções, sejam acções privilegiadas, ordinárias ou diminuídas. Igualmente, no silêncio da lei, será indiferente qual a modalidade de aumento do capital que deu origem à emissão das acções. Em relação a este ponto, e atenta a finalidade do relatório - reforçar os níveis de informação dos accionistas de modo a votarem esclarecidamente uma ope- ração que, a não ser por si acompanhada, pode- rá importar uma acentuada diluição da sua participação na sociedade -, poderá efectiva- mente não fazer muito sentido que a lei obrigue à elaboração do relatório no âmbito deprópria ou através de intermediários financeiros autorizados. Esta segunda opção poderia, por exemplosua vez, um aumento assu- mir várias modalidades, consoante o envolvi- mento do capital por incorpora- ção intermediário financeiro17. Este podia intervir de reservas, dado que, neste caso, é mais reduzido o risco uma de diluição que essa operação comporta37. Em nosso entendimento, pelo seu espírito, o relatório deveria restringir-se às situ- ações que possam implicar diluição da partici- pação dos accionistas, pelo que de iure conden- do justificar-se-ia essa delimitação. No entanto, face à letra da lei e a benefício da dúvida, deve o relatório ser elaborado em qualquer modalida- de de aumento do capital, desde que implique emissão de acções. Relativamente ao âmbito objectivo, poderá ain- da suscitar-se a questão de saber se o conselho de administração, caso uma sociedade emitente de acções com um determinado valor nominal “converta” as suas acções em acções sem valor nominal e de seguida emita acções a um valor de emissão inferior ao valor que correspondia ao valor nominal suprimido, fica ou não obriga- do à elaboração e apresentação do relatório pre- visto no artigo 298.º, n.º 3 do CSC. A dúvida pode suscitar-se dado que atendendo apenas à literalidade da norma – se a emissão for realizada “a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emi- tidas” -, poderia entender-se que a primeira emissão de acções sem valor nominal após a conversão das acções por supressão do valor nominal não estaria abrangida pela norma. De facto, ao proceder-se à primeira emissão de acções sem valor nominal a um determinado valor de emissão, esse valor de emissão não poderia logicamente ser inferior ao valor de emissão das anteriormente emitidas, dado que as acções anteriormente emitidas foram-no comtrês formas:

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. seContrato de Colocação com Tomada Firme (Breves Notas) : 49 de colocação nos quais o intermediário finan- ceiro se compromete não apenas a desenvolver os melhores esforços mas também a assegurar a colocação, em caso ele próprio, através da aquisição posterior (garantia de não subscrição, não dilui a sua participação injustificadamente. Quanto colocação) ou anterior (tomada firme) ao âmbito objectivo da obrigação, cum- pre determinar em que situações deve, então, o conselho período de administração elaborar o referido relatório. O artigo 298.º, n.º 3 do CSC determina que esse relatório deve ser elaborado quando “a emissão de acções sem valor nominal for realizada a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emitidas”, pelo que fica claro que o referido relatório apenas é exi- gível aos conselhos de administração de (i) so- ciedades emitentes de acções sem valor nomi- nal e (ii) apenas quando emitam acções a um valor de emissão inferior ao das acções anteri- ormente emitidas. A lei refere-se à “emissão de acções”, sem es- pecificar quaisquer tipos e modalidades concre- tos, pelo que deverá considerar-se que a obriga- ção de elaboração do relatório é despoletada pela emissão, nas circunstâncias previstas na lei, de qualquer tipo de acções, sejam acções privilegiadas, ordinárias ou diminuídas. Igualmente, no silêncio da lei, será indiferente qual a modalidade de aumento do capital que deu origem à emissão das acções. Em relação a este ponto, e atenta a finalidade do relatório - reforçar os níveis de informação dos accionistas de modo a votarem esclarecidamente uma ope- ração que, a não ser por si acompanhada, pode- rá importar uma acentuada diluição da sua participação na sociedade -, poderá efectiva- mente não fazer muito sentido que a lei obrigue à elaboração do relatório no âmbito de, por exemplo, um aumento do capital por incorpora- ção de reservas, dado que, neste caso, é mais reduzido o risco de diluição que essa operação comporta37. Em nosso entendimento, pelo seu espírito, o relatório deveria restringir-se às situ- ações que possam implicar diluição da partici- pação dos accionistas, pelo que de iure conden- do justificar-se-ia essa delimitaçãosubscrição pelos investidores. No entanto, face a existência de um contrato de ga- rantia de colocação não arreda, em definitivo, a hipótese de distribuição incompleta. Se a garan- tia for parcial, o número de valores mobiliários que o(s) intermediário(s) financeiro(s) se com- promete(m) a subscrever poderá ser inferior ao total de valores mobiliários remanescentes, co- brindo somente uma parte deles, proporcionan- do apenas uma diminuição (e não uma exclusão total) do risco acima aludido. Nestes casos, se a intenção do oferente for diferente das regras supletivas, este deverá prever qual o regime aplicável à letra distribuição incompleta. Regressando à caracterização da lei e a benefício da dúvidagarantia de colocação, deve recorde-se o relatório ser elaborado em qualquer modalida- que dispõe o artigo 340.º do CVM nesta matéria: “[No] contrato de de aumento do capital, desde que implique emissão de acções. Relativamente ao âmbito objectivo, poderá ain- da suscitarcolocação o intermediário financeiro pode tam- bém obrigar-se a questão adquirir, no todo ou em parte, para si ou para outrem, os valores mobiliários que não tenham sido subscritos ou adquiridos pelos destinatários da oferta”. Sintetizando o exposto, e decompondo o precei- to aplicável, poderá decompor-se esta modali- dade de saber colocação da seguinte forma: ...“o intermediário financeiro pode também obrigar-se o conselho a adquirir”: este excerto reflecte a dupla obrigação assumida na garantia de administraçãocolocação, caso adicionando à actividade caracte- rística da colocação (simples) a obrigação de aquisição dos valores mobiliários objecto da oferta; ...“no todo ou em parte”: mencionámos que a garantia pode ser parcial ou total, analisan- do as consequências da opção por uma sociedade emitente ou outra situação no que respeita à diminuição ou exclusão do risco; ...“para si ou para outrem”: a referência fei- ta a este propósito respeita à possibilidade de acções com um determinado valor nominal inserção no contrato de uma cláusula para pessoa a nomear; ...“converta” as suas acções em acções sem valor nominal e os valores mobiliários que não tenham sido subscritos ou adquiridos pelos destina- tários da oferta”: este ponto respeita à inde- terminação do objecto do contrato de seguida emita acções a um valor garan- tia de emissão inferior ao valor colocação que correspondia ao valor nominal suprimidoresulta da quantidade de valores mobiliários remanescentes. A terceira modalidade de colocação de valores mobiliários82 encontra-se, fica ou não obriga- do à elaboração e apresentação do relatório pre- visto como vimos, prevista no artigo 298.º339.º do CVM. Tal como sucede no caso da colocação com garantia, n.º 3 também a tomada firme implica uma dupla actuação do CSCintermediário financeiro, o qual adquire os valores mobiliários objecto da oferta e se obriga a oferecê-los aos investidores. A dúvida pode suscitar-se dado No entanto, contrariamente ao que atendendo apenas acontece na garantia de colocação, a aquisição pelo interme- diário financeiro é, na tomada firme, prévia à literalidade fase de exteriorização da norma – se a emissão for realizada “a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emi- tidas” -oferta, poderia entender-se que a primeira emissão de acções sem valor nominal após a conversão das acções por supressão ocorrendo an- tes da colocação dos valores no público - e não no final do valor nominal não estaria abrangida pela norma. De facto, ao proceder-se à primeira emissão de acções sem valor nominal a um determinado valor de emissão, esse valor de emissão não poderia logicamente ser inferior ao valor de emissão das anteriormente emitidas, dado que as acções anteriormente emitidas foram-no comperíodo da oferta.

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. seEscolhemos com cuidado a terminologia utili- zada na descrição da tomada firme, pelo seguin- te motivo: a actuação do intermediário financei- ro no âmbito de um contrato de tomada firme é, geralmente, caracterizada pela doutrina como uma dupla vinculação, através da qual esse in- termediário se obriga, em caso primeiro lugar, a ad- quirir83 para si os valores mobiliários objecto da emissão ou venda e, em segundo lugar, a colo- car junto do público esses valores por si subs- critos. Pela nossa parte, consideramos inexacta esta forma de não subscriçãocaracterizar a actuação do intermediá- rio financeiro, não dilui a sua participação injustificadamente. Quanto ao âmbito objectivo da obrigação, cum- pre determinar na medida em que situações deve, então, o conselho de administração elaborar o referido relatório. O artigo 298.º, n.º 3 do CSC determina que esse relatório deve ser elaborado quando “a emissão de acções sem valor nominal for realizada a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emitidas”, pelo que fica claro que o referido relatório este não assu- me duas obrigações mas apenas é exi- gível aos conselhos de administração de (i) so- ciedades emitentes de acções sem valor nomi- nal e (ii) apenas quando emitam acções a um valor de emissão inferior ao das acções anteri- ormente emitidas. A lei refere-se à “emissão de acções”, sem es- pecificar quaisquer tipos e modalidades concre- tos, pelo que deverá considerar-se que uma: a obriga- ção de elaboração colocação. A aquisição dos valores mo- biliários, anterior à sua oferta ao público, não configura uma obrigação do relatório é despoletada pela emissãointermediário fi- nanceiro mas antes um pressuposto ou um ele- mento próprio do contrato de tomada firme. Neste sentido, o n.º 1 do artigo 339.º estabelece que, através da celebração do contrato de colo- cação, o intermediário financeiro “adquire os valores mobiliários” e “obriga-se a colocá- los”, e não que esse intermediário se obriga quer a adquirir quer a colocar. Note-se, porém, que esta posição não representa um mero preciosismo terminológico, tendo, pelo contrário, repercussões fundamentais, quer na qualificação jurídica do contrato em análise, quer nas circunstâncias previstas consequências que daí advêm no que respeita à conformação dos direitos e deveres das partes e à sua constituição na leiesfera jurídica dos respectivos titulares. Na verdade, de qualquer tipo acordo com a perspectiva e qua- lificação propostas, afigura-se imperativo con- cluir que o contrato de tomada firme é um con- trato real quanto à constituição84, uma vez que a aquisição85 efectiva, plena, ou seja, a transmis- são da titularidade dos valores mobiliários para o intermediário financeiro, é elemento essencial para que o contrato seja validamente celebrado e produza efeitos86. Ainda no contexto desta tópica descrição (por distinção) desta modalidade de colocação, im- porta notar quais as várias “denominações” que, ao longo das últimas décadas, foram atribuídas aos institutos que, actualmente, a lei designa como colocação (simples), garantia de coloca- ção e tomada firme. Recuando ao período de vigência do CºMVM, transcrevemos um excerto que exemplifica a correspondência das nomenclaturas utilizadas: “Ao proceder à emissão de títulos de dívida ou de acções, sejam acções privilegiadas, ordinárias podem certas entidades não ter aptidão ou diminuídas. Igualmente, no silêncio da lei, será indiferente qual capacidade para a modalidade de aumento respectiva colocação junto do capital público a que deu origem à emissão das acçõesse destina. Em relação a este pontotais circunstâncias, vai sendo habitual aquelas entidades socorrerem-se dos servi- ços do seu banco para uma das seguintes modalidades de prestação: • simples venda através dos seus balcões, onde os títulos serão publicitados e atenta a finalidade do relatório - reforçar os níveis de informação dos accionistas de modo a votarem esclarecidamente uma ope- ração que, a não ser por si acompanhada, pode- rá importar uma acentuada diluição da sua participação na sociedade -, poderá efectiva- mente não fazer muito sentido que a lei obrigue à elaboração do relatório no âmbito devendidos, por exemplo, um aumento do capital por incorpora- ção preço indicado pelo emitente e medi- ante pagamento de reservas, dado que, neste caso, é mais reduzido o risco determinada taxa de diluição que essa operação comporta37. Em nosso entendimento, pelo seu espírito, o relatório deveria restringir-se às situ- ações que possam implicar diluição da partici- pação dos accionistas, pelo que de iure conden- do justificar-se-ia essa delimitação. No entanto, face à letra da lei e a benefício da dúvida, deve o relatório ser elaborado em qualquer modalida- de de aumento do capital, desde que implique emissão de acções. Relativamente ao âmbito objectivo, poderá ain- da suscitar-se a questão de saber se o conselho de administração, caso uma sociedade emitente de acções com um determinado valor nominal “converta” as suas acções em acções sem valor nominal e de seguida emita acções a um valor de emissão inferior ao valor que correspondia ao valor nominal suprimido, fica ou não obriga- do à elaboração e apresentação do relatório pre- visto no artigo 298.º, n.º 3 do CSC. A dúvida pode suscitar-se dado que atendendo apenas à literalidade da norma – se a emissão for realizada “a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emi- tidas” -, poderia entender-se que a primeira emissão de acções sem valor nominal após a conversão das acções por supressão do valor nominal não estaria abrangida pela norma. De facto, ao proceder-se à primeira emissão de acções sem valor nominal a um determinado valor de emissão, esse valor de emissão não poderia logicamente ser inferior ao valor de emissão das anteriormente emitidas, dado que as acções anteriormente emitidas foram-no comcolocação;