Common use of CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Clause in Contracts

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. formal, incorporando elementos de reconheci- mento do negócio indirecto29, primando a mate- rialidade subjacente, i.e., as estipulações das partes sobre o esquema negocial padrão e (2) que os contratos derivados (inominados, i.e., a categoria residual) não têm como principal fun- ção a entrega de um bem, bastando-se frequen- temente com o estabelecimento de fluxos finan- ceiros. (Esta característica encontra-se paredes meias com a finalidade do contrato que será abordada em seguida.) Uma hipótese hermenêutica seria considerar a finalidade prosseguida pelos contraentes como critério distintivo entre instrumentos financeiros e outros contratos. Deste modo, os contratos aos quais presidisse uma finalidade de investimento seriam instrumentos financeiros, ficando de fora aqueles com uma finalidade meramente comercial30. Sem dúvida que se pode reconhecer alguma valia a este critério31. Contudo, vários óbices se lhe poderão apontar. De um ponto de vista dog- mático, a finalidade prosseguida pelos contra- entes é algo que dificilmente se pode assacar a um tipo contratual. Cada sujeito jurídico pode celebrar contratos tendo em vista prosseguir vários fins e in concreto a compra de divisas pode ter intuitos especulativos ou comerciais (v.g., para o pagamento de bens ou serviços), ou outros, o que torna o critério em análise juridi- camente inoperante. Além do mais, é de referir que o mesmo recebe escassa consagração nor- mativa directa. Apenas é usado no ponto 7 da Secção C para qualificar como instrumentos financeiros os contratos derivados de mercado- rias, passíveis de liquidação física (não mencio- nados no ponto 6 da referida Secção, i.e., nego- ciados em mercado regulamentado ou MTF), desde que possuam as características de outros instrumentos financeiros derivados, i.a., liqui- dação e compensação por sistemas registados ou sujeição a ajustes regulares de perdas e ga- nhos (margin calls)32. Todavia, esta finalidade comercial é afastada pelo n.º 1 do art.º 38 do Regulamento de Nível 2 da DMIF, i.e., o preceito em questão ficciona

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. formalContrato de Colocação com Tomada Firme (Breves Notas) : 37 primário e o mercado secundário, incorporando elementos regulados, respectivamente, nos Títulos II e III. O mercado primário, também denominado mer- cado de reconheci- mento do negócio indirecto29emissão, primando servia duas funcionalidades: a mate- rialidade subjacenteemissão de valores mobiliários e a sua distribui- ção pelos investidores7 através da subscrição8. O mercado secundário, i.e.por seu lado, destinava- se às aquisições derivadas, isto é, às transmis- sões subsequentes de valores mobiliários já emitidos e em circulação 9. Acerca da distinção entre mercado primário e secundário em Espanha, pronunciou-se VEGA PÉREZ10, esclarecendo que “La LMV11 (…) revela que el mercado primario o de emisión que afecta a la creación de valores negociables y la adquisición originaria de los mismos por el público inversor - normalmente a través de oferta pública – es un mercado basicamente privado, un mercado en el que predomina el principio de liberdad del emisor en la creación y colocación del producto que pretende transfe- rir a los hipotéticos inversores (…)”12. O CºMVM distinguia, por um lado, as estipulações das partes sobre o esquema negocial padrão e (2) que os contratos derivados (inominadosmodali- dades de subscrição13 e, i.e.por outro, as modalida- des de colocação14, em termos que, não obstan- te a clareza da letra da lei - porque assente em diferentes perspectivas do processo de emissão, como adiante explicamos - suscitavam, com frequência, interpretações divergentes na dou- trina, no momento da sua harmonização. Nos termos do artigo 115.º do CºMVM, a categoria residualsubs- crição de valores mobiliários podia ser pública ou particular e, por outro lado, directa ou indi- recta. O artigo 124.º do CºMVM dispunha, ain- da, que a colocação dos valores mobiliários po- deria ser feita directamente pela entidade emi- tente ou através de intermediários financeiros autorizados. A dialéctica entre a subscrição (directa e indi- recta) não têm como principal fun- ção e a entrega colocação (directa e indirecta) depen- dia de um bemqual a perspectiva de actuação dos vários intervenientes no processo de emissão de valo- res mobiliários, bastando-se frequen- temente com na medida em que a subscrição caracterizava o estabelecimento de fluxos finan- ceiros. (Esta característica encontra-se paredes meias com a finalidade do contrato que será abordada em seguida.) Uma hipótese hermenêutica seria considerar a finalidade prosseguida pelos contraentes como critério distintivo entre instrumentos financeiros e outros contratos. Deste modo, os contratos aos quais presidisse uma finalidade de investimento seriam instrumentos financeiros, ficando de fora aqueles com uma finalidade meramente comercial30. Sem dúvida que se pode reconhecer alguma valia a este critério31. Contudo, vários óbices se lhe poderão apontar. De um ponto de vista dog- máticodos destinatários da oferta, enquanto a finalidade prosseguida pelos contra- entes é algo que dificilmente se pode assacar perspectiva da colocação era a um tipo contratualdo oferente15, com ou sem intervenção de intermediário financeiro. Cada sujeito jurídico pode celebrar contratos tendo em vista prosseguir vários fins e in concreto a compra de divisas pode ter intuitos especulativos ou comerciais (v.g., para De acordo com o pagamento de bens ou serviços), ou outros, o que torna o critério em análise juridi- camente inoperante. Além do mais, é de referir que o mesmo recebe escassa consagração nor- mativa directa. Apenas é usado no ponto 7 da Secção C para qualificar como instrumentos financeiros os contratos derivados de mercado- rias, passíveis de liquidação física (não mencio- nados no ponto 6 da referida Secção, i.e., nego- ciados em mercado regulamentado ou MTF), desde que possuam as características de outros instrumentos financeiros derivados, i.a., liqui- dação e compensação por sistemas registados ou sujeição a ajustes regulares de perdas e ga- nhos (margin calls)32. Todavia, esta finalidade comercial é afastada pelo n.º 1 do art.º 38 artigo 116.º do Regulamento CºMVM, existia subscrição pública de Nível 2 da DMIF, i.e., o preceito em questão ficcionavalores mobiliários quando a sua oferta fosse feita (i) a um número indeterminado de pessoas; (ii) a um

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. formalfinancieros, incorporando elementos que les prestan este servicio a través de reconheci- mento unos instrumentos sumamente varia- bles.”99. As vantagens resultantes do negócio indirecto29recurso aos inter- mediários financeiros podem ser mais ou menos extensas consoante a modalidade desta inter- venção e os compromissos assumidos pelos intermediários financeiros perante a entidade emitente. A opção pela colocação com tomada firme configura a modalidade mais intensa e que melhor assegura a concretização dos objec- tivos do oferente. Na vigência do CºMVM, primando podia ler-se o seguin- te: “A subscrição indirecta visa cumprir duas fina- lidades essenciais: a mate- rialidade subjacentefacilidade na dispersão dos valores emitidos e o encaixe financeiro imediato. Com efeito, i.e., as estipulações das partes sobre o esquema negocial padrão e (2) que os contratos derivados (inominados, i.e.para além da genérica função financiadora, a categoria residual) não têm como principal fun- ção a entrega subscrição indirecta pretende alcançar uma distribuição difusa de um bemvalores mobiliários, bastando-se frequen- temente com o estabelecimento de fluxos finan- ceiros. (Esta característica encontra-se paredes meias com a finalidade do contrato que será abordada em seguida.) Uma hipótese hermenêutica seria considerar a finalidade prosseguida pelos contraentes como critério distintivo entre instrumentos financeiros e outros contratos. Deste modo, os contratos aos quais presidisse uma finalidade de investimento seriam instrumentos financeiros, ficando de fora aqueles com uma finalidade meramente comercial30. Sem dúvida que se pode reconhecer alguma valia a este critério31. Contudo, vários óbices se lhe poderão apontar. De um ponto de vista dog- mático, a finalidade prosseguida pelos contra- entes é algo que dificilmente se pode assacar a um tipo contratual. Cada sujeito jurídico pode celebrar contratos tendo em vista prosseguir vários fins e in concreto a compra de divisas pode ter intuitos especulativos ou comerciais (v.g.que, para o caso particu- lar das acções, adquire manifesta importância como requisito de admissão à cotação destes valores mobiliários”100. O pagamento integral e imediato, pelo interme- diário financeiro ao oferente, do preço de bens ou serviços)subs- crição das acções objecto da oferta é, ou outrosna verda- de, a grande vantagem e o fundamento essenci- al para a opção pela modalidade de colocação que é a tomada firme. Salvaguarda, desde logo, quer a constituição da sociedade, quer o aumen- to de capital, quer o êxito da venda das acções que os promotores, o emitente ou o oferente, respectivamente, pretendem ver distribuídas. Os serviços de assistência e colocação podem ser prestados por mais do que torna um intermediário financeiro sendo, para o critério em análise juridi- camente inoperanteefeito, celebrado um contrato de consórcio101. Além Nos termos do maisartigo 341.º do CVM, é este contrato deve ter o acordo do oferente e indicar, expressamente, (i) o chefe do consórcio, (ii) a quantidade de referir valores mobi- liários a colocar por cada intermediário finan- ceiro e (iii) as regras por que o mesmo recebe escassa consagração nor- mativa directase regem as rela- ções entre os membros. Apenas é usado no ponto 7 da Secção C para qualificar como instrumentos financeiros os contratos derivados de mercado- rias, passíveis de liquidação física (não mencio- nados no ponto 6 da referida Secção, i.e., nego- ciados em mercado regulamentado ou MTF), desde No que possuam as características de outros instrumentos financeiros derivados, i.a., liqui- dação e compensação por sistemas registados ou sujeição a ajustes regulares de perdas e ga- nhos (margin calls)32. Todavia, esta finalidade comercial é afastada pelo n.º 1 respeita ao chefe do art.º 38 do Regulamento de Nível 2 da DMIF, i.e.consórcio, o preceito em questão ficcionan.º 2 do artigo 341.º determina ser este o responsável pela organização da constituição e estrutura do consórcio e pela representação dos seus mem- bros perante o oferente. No CºMVM, o artigo 127.º previa o seguinte: “Havendo lugar à constituição de consórcio nos termos do artigo precedente, competirá ao intermediário ou intermediários financeiros incumbidos da respectiva liderança: a) Promo- ver a formação e estruturação do consórcio; b) Representar os consorciados perante a entida- de emitente e a CMVM e coordenar a activida- de de todos os membros do consórcio na colo- cação da emissão; c) Prestar todos os serviços e cumprir todas as obrigações que se prevêem no n.º 3 do artigo 125.º”. Algumas das actividades que podiam ser leva- das a cabo pelo chefe do consórcio eram, por exemplo, estudos de mercado, estudos financei- ros, admissão à cotação, definição do preço dos

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. formalContrato de Colocação com Tomada Firme (Breves Notas) : 47 sendo atribuída autonomia contratual66. No entanto, incorporando elementos no direito espanhol, esta autonomia verifica-se quando a garantia de reconheci- colocação (“aseguramiento”) é assumida por uma entida- de diferente da entidade responsável pela colo- cação dos valores mobiliários. Se não for este o caso, ou seja, se estas actividades forem levadas a cabo pela mesma entidade, a obrigação de aquisição dos valores mobiliários remanescen- tes fica integrada no contrato de colocação67. Esta aquisição pelo intermediário financeiro só se verifica no final do período de distribuição e apenas quanto aos valores mobiliários remanes- centes68. O “intermediário financeiro assume o risco de colocação da emissão, na parte em que assu- miu a obrigação de a garantir”69, podendo esta obrigação ser contraída pelo intermediário fi- nanceiro de forma total ou parcial, por referên- cia aos valores mobiliários objecto da oferta relevante e individualmente ou em conjunto com outros intermediários financeiros70. Se obrigação abranger a totalidade dos valores mobiliários remanescentes (garantia total), não será aplicável o regime da subscrição in- completa71. Concentremo-nos, por momentos, no regime da subscrição incompleta de acções. Este regime enquadra-se no âmbito do apura- mento do negócio indirecto29, primando a mate- rialidade subjacente, i.e., as estipulações das partes sobre o esquema negocial padrão subscrições ou aquisições efectuadas e (2) ocorre quando se verifica que os contratos derivados (inominadosinvestidores não adquiriram a totalidade das acções objecto da oferta. Por outras palavras, i.e.verifica-se a subscrição incompleta da oferta quando o nú- mero de declarações de aceitação dirigidas pe- los investidores aos intermediários financeiros, responsáveis pela colocação, foi inferior à quantidade de acções oferecida72. Este regime encontra a sua sede legal no artigo 161.º do CVM e nos artigos 280.º e 457.º do CSC73. Quanto ao CVM, a categoria residual) não têm como principal fun- ção a entrega distribuição incompleta74 vem regulada no artigo 161.º no contexto das ofertas públicas de um bemdistribuição75, bastando-se frequen- temente com o estabelecimento de fluxos finan- ceiros. (Esta característica encontra-se paredes meias com a finalidade do contrato que será abordada em seguida.) Uma hipótese hermenêutica seria considerar a finalidade prosseguida pelos contraentes como critério distintivo entre instrumentos financeiros e outros contratos. Deste modo, os contratos aos quais presidisse uma finalidade de investimento seriam instrumentos financeiros, ficando de fora aqueles com uma finalidade meramente comercial30. Sem dúvida estabelecendo que se pode reconhecer alguma valia “a este critério31. Contudo, vários óbices se lhe poderão apontar. De um ponto de vista dog- mático, a finalidade prosseguida pelos contra- entes é algo quantidade total dos valores mobiliá- rios que dificilmente se pode assacar a um tipo contratual. Cada sujeito jurídico pode celebrar contratos tendo em vista prosseguir vários fins e in concreto a compra de divisas pode ter intuitos especulativos ou comerciais (v.g., para o pagamento de bens ou serviços), ou outros, o que torna o critério em análise juridi- camente inoperante. Além do mais, é de referir que o mesmo recebe escassa consagração nor- mativa directa. Apenas é usado no ponto 7 da Secção C para qualificar como instrumentos financeiros os contratos derivados de mercado- rias, passíveis de liquidação física (não mencio- nados no ponto 6 da referida Secção, i.e., nego- ciados em mercado regulamentado ou MTF), desde que possuam as características de outros instrumentos financeiros derivados, i.a., liqui- dação e compensação por sistemas registados ou sujeição a ajustes regulares de perdas e ga- nhos (margin calls)32. Todavia, esta finalidade comercial é afastada pelo n.º 1 do art.º 38 do Regulamento de Nível 2 da DMIF, i.e., o preceito em questão ficcionasão objecto das declarações de

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. formaldúvidas, incorporando elementos de reconheci- mento do negócio indirecto29quando analisadas pelos agentes eco- nómicos e seus consultores legais, primando podem cons- tituir riscos2 que o emitente e os investidores podem não estar dispostos a mate- rialidade subjacentecorrer. Ora, i.e., as estipulações uma das partes sobre o esquema negocial padrão e (2) dúvidas fundamentais que os contratos derivados (inominados, i.e., a categoria residual) não têm como principal fun- ção a entrega de um bem, bastandopode suscitar-se frequen- temente relativamente ao regime das acções sem valor nominal prende-se com a admissibili- dade da sua emissão a um valor de emissão in- ferior ao das acções anteriormente emitidas e os respectivos problemas e implicações daí resul- tantes. Com efeito, como se verá, este aspecto é da maior relevância prática porquanto a solução legal que se sustente, pela sua admissibilidade ou pela sua inadmissibilidade, comporta conse- quências verdadeiramente opostas no que ao recurso ao financiamento dos emitentes através do mercado de capitais diz respeito. Assim, com o estabelecimento de fluxos finan- ceiros. (Esta característica encontrapresente texto não pretende anali- sar-se paredes meias com a finalidade exaustivamente as características e o re- gime das acções sem valor nominal, mas apenas debater-se, do contrato que será abordada em seguida.) Uma hipótese hermenêutica seria considerar a finalidade prosseguida pelos contraentes como critério distintivo entre instrumentos financeiros e outros contratos. Deste modo, os contratos aos quais presidisse uma finalidade de investimento seriam instrumentos financeiros, ficando de fora aqueles com uma finalidade meramente comercial30. Sem dúvida que se pode reconhecer alguma valia a este critério31. Contudo, vários óbices se lhe poderão apontar. De um ponto de vista dog- máticojurídico, este aspecto essencial do mesmo, bem como algu- mas das suas implicações societárias práticas. Como referimos, uma das mais relevantes questões de todo o regime jurídico das acções sem valor nominal passa por saber se, do modo como o legislador nacional configurou essa fi- gura, é ou não possível às sociedades emitirem acções a um valor de emissão inferior ao valor de emissão das acções anteriormente emitidas, passando a coexistir, numa mesma categoria, acções atributivas dos mesmos direitos apesar de emitidas e subscritas, em momentos distin- tos, a finalidade prosseguida pelos contra- entes é algo valores de emissão diferentes. Pensamos que dificilmente se pode assacar a um tipo contratualresposta a esta questão resulta conjuntamente do disposto nas normas contidas nos artigos (i) 298.º, n.º 1 (ii) 298.º, n.º 3 e (iii) 276.º, n.º 4, todos do Código das Sociedades Comerciais (CSC). Cada sujeito jurídico pode celebrar contratos tendo em vista prosseguir vários fins e in concreto a compra de divisas pode ter intuitos especulativos ou comerciais (v.g.Nos termos do disposto no artigo 298.º, para o pagamento de bens ou serviços), ou outros, o que torna o critério em análise juridi- camente inoperante. Além do mais, é de referir que o mesmo recebe escassa consagração nor- mativa directa. Apenas é usado no ponto 7 da Secção C para qualificar como instrumentos financeiros os contratos derivados de mercado- rias, passíveis de liquidação física (não mencio- nados no ponto 6 da referida Secção, i.e., nego- ciados em mercado regulamentado ou MTF), desde que possuam as características de outros instrumentos financeiros derivados, i.a., liqui- dação e compensação por sistemas registados ou sujeição a ajustes regulares de perdas e ga- nhos (margin calls)32. Todavia, esta finalidade comercial é afastada pelo n.º 1 do art.º 38 CSC, “é proibida a emissão de acções (…) no caso de acções sem valor nominal, abaixo do Regulamento seu valor de Nível 2 emissão”. Esta norma transpõe para o ordenamento jurídico português a regra imposta pela Segunda Directiva de Direito das Sociedades3 de que as acções (sem valor nomi- nal) não podem ser emitidas abaixo do seu par (equivalente contabilístico). Noutros ordenamentos jurídicos europeus, a norma contida no artigo 8.º da DMIFSegunda Directi- va, i.e.que baseou o artigo 298.º, o preceito em questão ficcionan.º 1 do CSC, foi interpretada e transposta de diferentes modos. De facto, a proibição de emissão de acções abaixo do par (a chamada no discount rule) foi consagrada de modo diametralmente oposto nos ordenamentos jurídicos alemão e belga, condu- zindo a resultados verdadeiramente díspares no que diz respeito à flexibilidade do financiamen- to de equity das sociedades regidas pelo direito alemão e das sociedades regidas pelo direito