Common use of 発行条件等の合理性 Clause in Contracts

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しております。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 本新株予約権の発行要項、本新株予約権買取契約及び本ファシリティ契約に定められる諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎に、当社及びＳＭＢＣ日興証券と特別の利害関係を有さない第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計（本社：東京都港区元赤坂一丁目１番８号、代表者：黒崎 知岳）が算定した結果を参考として、本新株予約権の１個の払込金額を算定結果と同額の 487 円としました。なお、当該算定機関は、当社普通株式の株価、当社普通株式の流動性、配当利回り、無リスク利子率及び当社の資金調達需要等について一定の前提（本新株予約権の当初行使価額（1,144 円）、本新株予約権の行使期間（約３年間）、当社普通株式の株価（1,144 円）、株価変動率（ボラティリティ 69.8％）、予定配当額（０円／株）、無リスク利子率（0.0％）を含みます。）を置き、さらに割当予定先の権利行使行動及び割当予定先の株式保有動向等について一定の前提の下で行使可能期間にわたって一様に分散的な権利行使がなされることを仮定しており、割当予定先の事務負担・リスク負担等の対価として発生が見込まれる本新株予約権に係る発行コストや本新株予約権を行使する際の株式処分コストについて、他社の公募増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施しています。当社は、当該算定機関の算定結果を参考にしつつ、また、上記「３．資金調達方法の概要及び選択理由」に記載の事由を勘案の上、本新株予約権の払込金額が合理的であり、本新株予約権の発行条件が有利発行に該当しないものと判断しました。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますこれらの結果、本日現在において当社監査役３名全員（うち社外監査役３名）から、会社法上の職責に基づいて監査を行った結果、本新株予約権の発行条件が有利発行に該当しない旨の取締役の判断について法令に違反する重大な事実は認められない旨の意見を得ております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります今回の資金調達の後、本新株予約権の全てが行使された場合には、当社の総議決権数 40,043個（2022 年 11 月 30 日現在）に対して 24.97％の希薄化が生じます。しかしながら、当該資金調達により、当社の事業規模の拡大並びに自己資本の更なる拡充を通じた財務健全性の強化及び成長投資にかかる財務戦略の柔軟性の確保を図ることにより、将来的な企業価値向上に繋がるものであり、また、比較的長期間かつ継続的な資金需要の適時適切な充足を図るものであることから、発行数量及び株式の希薄化の規模は合理的であると判断しました。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えておりますなお、当社の上場来（2020 年８月 25 日から 2022 年 11 月 30 日まで）の１日当たりの平均 出来高は 83,740 株であり、直近６か月間（2022 年６月から 2022 年 11 月まで）の同出来高においても、15,540 株となっており、一定の流動性を有しております。一方、本新株予約権が全て行使された場合に交付されることとなる当社普通株式数 1,000,000 株を行使期間である約 ３年間で行使売却するとした場合の１日当たりの数量は約 1,333 株となるため、株価に与える影響は限定的なものと考えております。また、本新株予約権の権利行使及び売却により当社株式の流動性供給が図られるものであること、割当予定先として選択したＳＭＢＣ日興証券との間で、ＳＭＢＣ日興証券が本新株予約権を行使するよう最大限努力すること、その他行使停止指定条項等を規定する本ファシリティ契約を締結する予定であるとともに、当該調達資金を、更なる成長戦略の遂行のため、上記「４．調達する資金の額、使途及び支出予定時期（２）調達する資金の具体的な使途」記載の資金使途に充当することに鑑み、発行数量の規模は合理的であると考えております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しておりますまた、①本新株予約権及び本ファシリティ契約の内容により、本新株予約権の発行による資金調達は、当社が有する選択肢の中で、当社が、行使停止指定条項の仕組みを通じて、当社の判断により株価動向等を見極めながら資金調達の時期や行使される本新株予約権の量を一定程度コントロールすることができること、②当社の判断により本新株予約権を取得することも可能であることから、本新株予約権の発行は、市場に過度の影響を与える規模ではなく、希薄化の規模も合理的であると判断しました。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 今回の第三者割当における新株予約権の発行価額につきましては、当社から独立した第三者評価機関に、新株予約権の価値の算定を依頼いたしました。当該第三者評価機関は、本新株予約権の発行要項及び割当契約に定められた諸条件、すなわち当社の株価、株価変動性及び行使指定権等を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ･シミュレーションを基礎とした評価報告書を作成しております。当社は、当該評価報告書において算定された金額を参考に、本新株予約権の1 個当たりの払込金額を13,579 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしましたまた、本新株予約権の当初の行使価額は、希薄化を考慮し、本新株予約権発行に係る取締役会決議日の直前取引日（平成22 年11 月25 日）の大阪証券取引所における普通取引の当社株式の終値及び直前１カ月間の終値平均を参考にして、割当予定先と協議の上、1 株につき1,500 円（取締役会決議日の直前取引日の終値1,540円に対する97.40％）と算出いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますなお、本新株予約権発行に係る取締役会決議日の直前取引日までの１カ月間の終値平均1,383 円に対するプレミア率は8.46％、同３カ月間の終値平均1,629 円に対するディスカウント率は7.92％、同６カ月間の終値平均1,968 円に対するディスカウント率は23.78％となっております。 なお、本新株予約権の当初の行使価額の算定方法につきましては、前述の過去の特定期間における終値平均値と当初行使価額の乖離に表わされているとおり、その時々の経済情勢、株式市場を取り巻く環境、当社の 経営・業績動向等の様々な要因により株価が形成されていることから、中期の過去の特定期間に遡って算出された行使価額は、必ずしも直近の当社株式の価値を公正に反映していないと判断いたしました。しかしながら、直前取引日の終値のみを基準として当初行使価額を算定した場合、株式市場を取り巻く環境における突発的な反応により大きく左右されてしまうため、適切に当社株式の価値を公正に反映しているとも判断し難いと考えております。 そのため、当社といたしましては、当社の業績動向、当社の株価動向、本新株予約権の発行要項、当社が調達した資金の使途や支出時期、割当予定先の保有方針等を考慮しつつ、希薄化に対して一定の抑制を働かせる効果が有し、かつ実勢株価と行使価額との乖離による失権リスクを極力抑えることを可能にすることも念頭に入れて割当予定先との協議の結果、直前３カ月間並びに直前６カ月間の終値平均を参考にして当初行使価額を算出することは、直前日の終値株価との乖離が非常に大きいことから当社株式の価値の公正な反映がなされていないとの判断に至り、直前取引日の終値及び直前１カ月間の終値平均を参考にして当初行使価額を算出することが、公正妥当であると判断いたしました。 また、本新株予約権の発行に先立ち、平成22 年11 月12 日付にて平成23 年３月期第２四半期（単体）決算短信を発表がなされており、また適時開示規則に則って適時適切に当社の会社運営に重要な事実が発表されていることから、直近の市場株価は、当社が発信する各種情報に基づいて広く一般の投資家が判断し、当社の収益性や資産性を反映しつつ、日々その需要・供給を通じて形成されているものと考えられるため、当社の市場株式の価値をより公正に反映していると判断いたしました。また、本新株予約権発行に係る取締役会決議日の直前取引日までにおける株式の出来高や値動きの幅の観点からも、当社の市場株価が形成されるにあたって特に異常と思われる点は、当社が知る限り認められませんでした。そのため、発行価額は、当社株式の価値を表す客観的な値である市場株価を基準とすることが最も合理的との判断をした上で決定したものであります。また、これにより算定した発行価額について、当社取締役会では、発行価額と市場株価の関係及び本件第三者割当による希薄化の効果等を慎重に検討の結果、会社法第238 条第３項第２号に規定されている割当予定先に対する特に有利な金額による発行には該当するものではないと判断しております。 なお、当該判断に当たっては、前述のとおり当該第三者評価機関による評価報告書を参考にしております。また、今回の第三者割当による新株予約権発行に係る取締役会に出席した、社外監査役２名（内、1 名は独立役員）を含む監査役３名全員が、払込金額が特に有利な金額には該当しない旨の意見を表明しております。 また、当社代表取締役専務である田頭純一氏は、割当予定先の1 つであるRJT 合同会社の代表社員を兼任しております。当社では、利益相反回避の観点から、兼任する取締役である田頭純一は、当該決議に関する議案の審議及び決議には特別利害関係人として参加しておりません。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります現在の当社の発行済株式総数は155,337 株であり、総議決権数155,337 個であります。本新株予約権に係る潜在株式数は 193,332 株であり、これは現在の総議決権数の 124.46％に相当いたします。なお、本新株予約権の下限行使価額における潜在株式数は 241,666 株であり、これは現在の総議決権数の 155.58％に相当いたします。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えておりますしかしながら、本新株予約権による資金調達は、一定期間の当社運転資金を確保することにより当社の財務基盤を安定させるとともに、中期（３ヵ年）事業計画に基づき推進・展開を予定している今後の既存事業及び新規事業の立ち上げ資金に充当することにより、当社企業価値の回復に向けた中期（３ヵ年）事業計画を強力に推進し、当社収益力の向上によりもたらされる企業価値の増大が、将来的に既存株主様の一株あたり利益などの持株価値の向上するものであると考えております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しておりますまた、資金調達を迅速かつ確実に実行するためにも、第三者割当の方法が最適であると考えております。このような認識の下、当該規模の株式の希薄化は合理的な水準であると判断に基づき、平成22 年11 月26 日開催の当社取締役会において、出席取締役全員の賛成により決議されたものであります。 なお、将来何らかの事由により資金調達の必要性が薄れた場合、また本第三者割当による資金調達に代わる新たな資金調達手段が利用可能となった場合には、当社の判断により、残存する新株予約権を買入取得できる条項を付すことで、必要以上の希薄化が進行しないように配慮しております。

発行条件等の合理性. （１1） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません払込金額の算定根拠およびその具体的内容 発行価額につきましては、第三者割当増資に係る新株式発行の取締役会決議日の直前営業日である 2019 年５月９日までの直近１ヵ月間の株式会社東京証券取引所における当社普通株式の終値の平均値 4,641 円（円単位未満を切り捨て。以下終値の平均値の記載について同じとします。）といたしました。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 していますなお、当該発行価額 4,641 円につきましては、取締役会決議日の直前営業日の終値 4,255 円に対し 9.07％のプレミアム、直前営業日までの３ヶ月間の終値平均値 4,845 円に対し 4.21％のディスカウント、直前営業日までの６ヶ月間の終値平均値 4,915 円に対し 5.57％のディスカウントであります。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました当社が、上記発行価額を直近１ヵ月間の終値の平均値とした理由は、特定の一時点を採用することにつきましては一時的な株価の変動を受ける可能性があり、一定期間の終値平均を用いる方法が算定根拠として客観性が高いと判断いたしました。また、直近 1 ヶ月間の当社株式の終値の平均値を採用すること につきましては、直近３ヶ月間、直近６ヶ月間の当社株式の終値の平均値と比較して、より直近の一定期間を採用することが、現時点における当社株式の価値を反映するものとして合理的であると判断し、上記発行価額といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました上記発行価額は、日本証券業協会の「第三者割当増資の取扱いに関する指針」に照らし、特に有利な発行価額に該当しないものと判断しております。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますなお、上記発行価額については、当社監査役３名（全員が社外監査役）から、本新株式の払込金額の決定方法は、既存株主の利益に配慮した合理的かつ慎重な決定方法であり、日本証券業協会の上記指針に準拠したものであるため、当該決定方法により決定された本新株式の払込金額は割当予定先に特に有利な金額には該当しないものとする取締役会の判断について、法令に違反する重大な事実は認められず、適法である旨の意見を得ております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しております。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません本新株予約権の発行価格の決定については、公正性を期すため、当社から独立した第三者評価機関である茄子評価株式会社（本店所在地：東京都港区麻布十番 1-2-7 ラフィネ麻布十番 701 号、代表取締役社長：那須川進一氏）（以下「茄子評価」といいます。）に対して本新株予約権の公正価値算定を依頼し、価値算定書（以下「本価値算定書」といいます。）を取得しております。茄子評価は、発行要項等に定められた諸条件を考慮し、一定の前提（当社株式の株価 3,425 円、ボラティリティ 6.83％、行使期間２年、配当利回り 0.00％、無リスク利子率-0.13％、行使条件等）の下、一般的な価値算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを用いて本新株予約権の公正価値を算定しております。割当先の行動としては、割当先からのヒアリングに基づき、株価が行使価格を上回っているときは随時本新株予約権を行使し、行使により取得したすべての株式の売却後に次の行使を行うことを前提にして評価を行っております。なお、割当先が随時本新株予約権を行使することを前提としているため、発行会社による行使指示については行わないことを想定して評価をしております。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 していますそこで、当社取締役会は、かかる本新株予約権の発行価格について、第三者評価機関が評価額に影響を及ぼす可能性のある前提条件をその評価の基礎としていること、当該前提条件に反映した新株予約権の算定手法として一般的に用いられている方法で価値を算定していることから、適正かつ妥当であり有利発行に該当しないものと判断し、本新株予約権の１個当たりの払込み金額をそれぞれ当該算出結果と同等の 5,679 円（1 株当たり 56.79 円）といたしました。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしましたまた、本新株予約権の行使価額については、本新株予約権の発行に係る取締役会決議日の前取引日の東京証券取引所における普通取引の終値 3,425 円を参考として、終値の 90％にあたる１株 3,083 円に決定いたしました。行使価額の決定にあたっては、当社の業績動向、財務状況、株価動向等を勘案し割当予定先と協議した上で総合的に判断しております。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしましたなお、本新株予約権の行使価額の当該直前営業日までの１ヶ月間（2021 年８月 22 日～2021 年９月 21 日）の終値平均 1,825.29 円に対する乖離率は 168.9％（小数点以下第２位を四捨五入、以下同じ。） ですが、当該直前営業日までの３ヶ月間（2021 年６月 22 日～2021 年９月 21 日）の終値平均 993.96 円 に対する乖離率は 310.2％、当該直前営業日までの６ヶ月間（2021 年３月 22 日～2021 年９月 21 日）の終値平均 623.87 円に対する乖離率は 494.2％となっております。本新株予約権の行使価額の算定方 法について、取締役会決議日の前取引日終値を参考値として採用いたしましたのは、最近数ヶ月間の当社株価の動向を考慮した結果、過去１ヶ月平均、３ヶ月平均、６ヶ月平均といった過去の特定期間の終値平均株価を用いて行使価額を算定するのは、必ずしも直近の当社株式の価値を公正に反映していないと考え、取締役会決議日の前取引日終値に形成されている株価が、直近の市場価格として当社の株式価値をより適正に反映していると判断したためであります。なお、当社は本株式分割をしておりますの で、上記株価及び乖離率はいずれも本株式分割を前提とした記載となります。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としております当該判断にあたっては、前述のとおり第三者評価機関による評価書を参考にしており、当社取締役会において、本新株予約権の発行条件につき十分に討議、検討を行った結果、上記算定根拠を含めて割当予定先に特に有利でなく、本新株予約権の発行は有利発行には該当せず適法であるとの判断のもと、決議に参加した取締役全員の賛成により、これを承認する旨の決議がなされております。 また、東京証券取引所における当社普通株式の終値は、2021 年６月頃までは 240 円から 300 円台で推 移したのち、2021 年７月から急騰しはじめて、2021 年８月頃からは 700 円から 3,400 円台で大きく変動する状況が続いております。なお、当社は本株式分割をしておりますので、上記株価はいずれも本株式分割を前提とした記載となります。当社といたしましては、このような当社株式の株価の状況については、2021 年 7 月 26 日に当社が公表している「営業外収益（暗号資産タイムコインの売却）の計上に関するお知らせ」に対する投資家の皆様の期待感に基づくものと分析しておりますが、タイムコインの売却は、当社子会社の TimeTicket Gmbh の成長に帰するため、当社単体の成長には直接寄与するものではないと考えております。当社が成長していくためには、本新株予約権による資金調達が進み、既存事業である「メディア事業」、「リクルーティング事業」、「プラットフォーム事業」および「セールス フォース事業」の強化および事業成長により、既存株主の期待に応えることができると考えておりま す。一方、これらの取組みの実現・効果は中長期的に業績に表れるものであり、成果を拡大させるためには本新株予約権による資金調達が進むことが必要となります。こういった状況を勘案し、本新株予約権の当初行使価額の設定、修正条項等の行使条件についても合理性があると判断いたしました。 さらに、当該判断に当たっては、当社監査等委員会３名全員(うち社外監査役３名)から、下記の各点に鑑み、本新株予約権の発行条件が特に有利な条件に該当するものではなく、適法である旨の意見を受けております。 また、当社グループで発行しているタイムコインについて、今回進めているタイムコインの本トークンセールが 10 月末までの予定となり、11 月以降にタイムコインの売却及びその販売量によっては業績予想修正をする可能性がございますが、現時点では、本トークンセール期間内の具体的な売却予定はございません。例えば、割当日より６ヶ月の期間において、タイムコインの売却により業績予想修正等の公表を行うこととなった場合には、株価動向次第では、行使価額修正が行われるまでの一定期間、割当予定先が当社株式の市場株価よりも低い価格で本新株予約権の行使を進められる可能性があり、また、市場株価を基準とした場合と比べ、当社が調達できる金額が小さくなってしまうというデメリットがございます。もっとも、タイムコインの仮想通貨交換所での売却には価格下落リスクがあるとともに、本トークンセールにおける相対取引の場合には、販売価格のディスカウントや売却自体が進まない可能性があることから、今後のタイムコインの売却等の可否、その時期、その金額は未定ですので、現時点で業績予想修正を基礎付けるタイムコインの売却が顕在化しておらず、当社としては、本新株予約権の行使価額を含む発行条件が特に有利な条件に該当するものではないと考えております。なお、2021 年 7 月に開示したタイムコインの売却および業績予想修正は株価に反映済みになっております。 ・茄子評価は、本件に類似した案件における新株予約権の評価単価の算定について豊富な経験を有しており、その専門家としての能力について、特段問題となる点はないと考えられること。 ・茄子評価は、当社と顧問契約関係になく、当社及び当社経営陣から独立していると認められること及び本新株予約権の発行による資金調達に関してマイルストーン社とは契約関係にない独立した立場で本価値算定書を提出していると認められることから、本価値算定書の作成自体について、公正性を疑わせる事情はないこと。 ・本件における算定方式としてモンテカルロ・シミュレーションを採用することについては合理性を有していると考えられること。 ・本価値算定書において適用された基礎数値等はそれぞれ合理的ないしは適切であると判断できること。 ・以上の点から、本価値算定書における本新株予約権の評価単価の算定結果に依拠することができるものと考えられ、本新株予約権は当該評価単位と同額を払込価格とすることから、本新株予約権の発行は有利発行に該当しないと認められること。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります９月 22 日現在の当社議決権個数 58,356 個に対する割合は 2.66％）の割合の希薄化が生じます。これにより既存株主様におきましては、株式持分及び議決権比率が低下いたします。また、１株当たり純資産額が低下するおそれがあります。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えておりますしかしながら、前述の【エクイティ・コミットメント・ラインの特徴について】に記載のとおり、本 新株予約権は一定の条件下で当社からの行使指示が可能となるため機動的な資金調達が期待でき、また、取得条項に基づき一定条件を満たせば残存する新株予約権の全部又は一部を当社が取得することも可能 であることから、株式の急激な希薄化を抑制することが可能であり、当社の株価が上昇し、より有利な 条件での資金調達手段が見つかるなどした場合は、その時点で残存する新株予約権を取得する予定です。また、当社普通株式の過去６ヶ月（2021 年３月 22 日から 2021 年９月 21 日）における１日あたり平均 出来高は 1,075,691 株であって、行使可能期間において円滑に市場で売却できるだけの十分な流動性を有しております。一方、本新株予約権が全て行使された場合に、本新株予約権の目的である株式の総数 155,000 株を、割当予定先の行使可能な期間である２年間で行使売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 318 株（上記６ヶ月平均出来高の約 0.03％）となるため、株価に与える影響は限定的なものと考えております。なお、当社は本株式分割をしておりますので、上記株式数はいずれも本株式分割を前提とした記載となります。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しております以上の理由により、当社といたしましては、本新株予約権の発行は、企業価値、株主価値の向上に寄与するものと見込まれ、既存株主の利益にも資するものと判断しており、今回の発行数量及び株式の希薄化規模は合理的であると考えております。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行決議日と同日である本日、2023年12月期第１四半期報告書、2023年12月期第１四半期決算短信、関係会社株式一部譲渡に伴う特別利益の発生に関するお知らせ及び医療法人社団 松和会 池上総合病院より細胞シート製造受託に関するお知らせを公表しております。仮に、かかる公表により株価の上昇が生じる場合には、本新株予約権の発行に直接付随するものではない事由による株価の上昇を反映せずに本新株予約権の発行条件を決定することで、当該発行条件と本新株予約権の発行時における実質的な価値との間に乖離が生じるおそれがあります。当社は、かかる公表による株価への影響を織り込んだ上で本新株予約権の払込金額を決定すべく、発行決議日時点における本新株予約権の価値と条件決定日時点における本新株予約権の価値をそれぞれ算定し、高い方の金額を基準として本新株予約権の払込金額を決定することを想定しております。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています上記想定に基づき、当社は、発行決議日時点の本新株予約権の評価を第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計に依頼しました。当該機関は、本新株予約権の発行要項及び割当予定先であるバークレイズ・バンクとの間で締結する予定の本第三者割当契約に定められた諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテ カルロ・シミュレーションを基礎として、当社株式の株価（355円）、当社株式のボラティリティ（68.3％）、予定配当額（０円）、無リスク利子率（▲0.1％）、割当予定先の権利行使行動及び割当予定先の株式保有動向（市場出来高に対して一定割合の範囲内で株式処分を進めること）等について一定の前提（資金調達需要が発生している場合には当社による停止指示が行われないこと、及び当社が当社取締役会の決議に基づく本新株予約権の取得を行わないことを含みます。）を置き、割当予定先が本新株予約権を行使する際に、当社がその時点で公募増資等を実施したならば負担するであろうコストと同水準の割当予定先に対するコストが発生することを仮定して評価を実施しました。当社は、この評価の結果を踏まえて、本新株予約権１個の払込金額を当該機関の算定結果と同額である金29円としました。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますなお、当社監査等委員会による本新株予約権の発行に係る有利発行性の判断は、条件決定日において本新株予約権の払込金額を最終的に決定する際に行いますが、当社は、本新株予約権の払込金額の決定方法は、既存株主の利益に配慮した合理的な方法であると考えており、また、当社監査等委員会から、会社法上の職責に基づいて監査を行った結果、当該決定方法に基づき本新株予約権の払込金額を決定するという取締役会の判断について、法令に違反する重大な事実は認められないという趣旨の意見を得ております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります本新株予約権の行使により新たに発行される予定の当社普通株式は、本新株予約権の全てが行使された場合において最大で 6,900,000 株であり、2023 年３月 31 日現在の当社発行済株式総数 27,659,419 株に対し最大 24.95％（2023 年３月 31 日現在の総議決権 276,492 個に対し最大 24.96％）（小数点以下第３位を四捨五入）の希薄化が生じるものと認識しております。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えております当社は、当該資金調達により、上記「２.募集の目的及び理由」に記載のとおり、今後収益の向上を図り、企業価値の増大を目指していくこととしております。よって、本新株予約権の行使により新たに発行される予定の当社普通株式の希薄化による規模は合理的であると判断しております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しておりますまた、①本新株予約権全てが行使された場合の最大交付株式数 6,900,000 株に対し、当社株式の過去６か月 間における１日当たり平均出来高は 6,607,377 株であり、一定の流動性を有していること、②本新株予約権は当社株式動向や市場環境等を勘案し停止指示を行うことによって、株式発行を行わないようにすることが可能であり、かつ③当社の判断により新株予約権を取得することも可能であることから、本新株予約権の発行は、市場に過度の影響を与える規模ではなく、希薄化の規模も合理的であると判断しました。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません当社は、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定の本買取契約に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂 1-1-8）に依頼しました。当該算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています当該算定機関は、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定の本買取契約に定めら れた諸条件を相対的に適切に算定結果に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用いて本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、評価基準日の市場環境、当社株式の流動性、当社の資金調達需要、割当予定先の株式処分コスト、権利行使行動及び株式保有動向等を考慮した一定の前提（当社の資金調達需要は行使期間中に一様に発生し資金調達需要が発生している場合に当社は停止指定を実施しないこと、当社からの通知による本新株予約権の取得が行われないこと、当社による停止指定がない場合には割当予定先は出来高の一定割合の株数の範囲内で速やかに権利行使及び売却を行うことを含みます。）を置き、本新株予約権の評価を実施しました。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ（第 4 回新株予約権につき 409 円か ら 424 円、第 5 回新株予約権につき 229 円から 241 円、第 6 回新株予約権につき 207 円から 222 円）を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の 1 個の払込金額を、第 4 回新株予約権は 424 円、第 5 回新株予約権は 241 円、第 6 回新株予約権は 222 円としています。また、本新株予約権の行使価額は今後の当社の成長性を鑑み、株価の上昇局面において、効率的かつ有利な資金調達を実現することを目的として、割当予定先との協議により、2018 年 5 月 15 日 の取引所における当社普通株式の普通取引の終値 1,687 円を、第 4 回新株予約権は 24.5％、第 5 回新株予約権は 77.8％、第 6 回新株予約権は 128.2％、それぞれ上回る額としました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました本新株予約権の発行価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられ、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で決定されている本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますなお、当社監査役全員から、本新株予約権の払込金額は、上記算定根拠に照らした結果、割当予定先に特に有利な金額ではなく適法である旨の意見を得ております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります本新株予約権が全て行使された場合に交付される株式数は 4,080,000 株（議決権数 40,800 個）であり、 仮に本新株予約権全ての行使に対して新株式が交付された場合においても、2018 年 3 月 31 日現在の当社 発行済株式総数 23,890,800 株及び総議決権数 217,890 個を分母とする希薄化率は 17.08％（議決権ベースの希薄化率は 18.73％）に相当します。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えておりますなお、①割当予定先が、本新株予約権を全て行使した上で取得する当社株式を全て保有し、かつ②当社が本スキームの他に新株式発行・自己株式処分・自己株式取得を行わないと仮定した場合、割当予定先に係る割当後の所有株式数は 4,080,000 株、割当後の総議決権数に対する所有議決権数の割合は 15.77％となる見込みです。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しておりますしかしながら、①本新株予約権は原則として当社の停止指定により権利行使をコントロールすることが可能であり、急速な希薄化に一定の歯止めを掛けることが可能であること、②前述の通り、本新株予約権の発行及び割当予定先による本新株予約権の行使により調達した資金を、一層の事業拡大と財務基盤の強化のために充当し、当社事業の中長期的な発展を志向していく予定であることから、将来的に増大することが期待される収益力との比較において、希薄化の規模は合理的であると判断いたしました。 なお、将来何らかの事由により資金調達の必要性が薄れた場合、又は本スキームより有利な資金調達方法が利用可能となった場合には、当社の判断により、残存する本新株予約権を取得できる条項を付すことで、必要以上の希薄化が進行しないように配慮しております。 また、今般の資金調達については、①本新株予約権が全て行使されたと仮定した場合に発行される株式数 4,080,000 株に対し、取引所における当社普通株式の過去 6 ヶ月における 1 日当たり平均出来高は 181,461 株であり、一定の流動性を有していること、②当社が割当予定先に対して本新株予約権の停止指定を行う際、その時点における当社株式の出来高及び売買代金の状況から流動性を考慮した上で、権利行使される新株予約権数を制限することも可能であること、③当社の判断により本新株予約権を取得することも可能であることから、市場に過度の影響を与える規模ではなく、希薄化の規模も合理的であると判断いたしました。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません本第三者割当は、宇佐美鉱油が当社を完全子会社化するための取引（以下「本取引」といい、宇佐美鉱油が2024年３月１日付で公表した時点において予定していたスキームによる本取引を「本取引（予告公表時点）」、宇佐美鉱油が2024年４月24日に提出した第１回公開買付けに係る公開買付届出書の訂正届出書によりスキーム変更を行った後のスキームによる本取引を「本取引（スキーム変更後）」と以下それぞれいいます。）の一環として、宇佐美鉱油から当社に対するより早期の資金提供により商品在庫を拡充して中古車小売販売台数の増加を図り、収益の拡大を図ることを目的として行われるものであり、本第三者割当と並行して、本取引の一環として、宇佐美鉱油による当社普通株式を対象とする公開買付 け（以下「第２回公開買付け」といい、第１回公開買付けと併せて以下「本両公開買付け」といいます。）が行なわれます。また、本取引（予告公表時点）を公表した2024年３月１日時点において、本取引（予告公表時点）の一環として本第三者割当を実施することは予定されておりませんでしたが、前記「２．募集の目的及び理由」に記載のとおり、債務超過となっている当社の財務状況を改善させ、また、事業活動を早急に安定させる必要があると考えたことから、本取引の一環として本第三者割当を実施することといたしました。なお、第１回公開買付は、前記「２．募集の目的及び理由」において記載のとおり、 2024年４月11日より開始され、2024年５月23日付で成立しており、宇佐美鉱油は、2024年６月26日に公開買付期間を2024年７月24日までとして、第２回公開買付けを開始する予定です。その後、前記「１．募集の概要」に記載のとおり、宇佐美鉱油は、2024年７月31日から2024年９月27日までの期間に本第三者割当に係る払込みを行い、当社普通株式1,764,800株を引き受ける予定です。また、宇佐美鉱油は、本両公開買付けにおいて、当社普通株式の全て（但し、宇佐美鉱油が所有する当社普通株式及び当社が所有する自己株式を除きます。）を取得できなかった場合には、本両公開買付けの成立及び本第三者割当の実施後、当社の株主を宇佐美鉱油のみとするための一連の手続（以下「本スクイーズアウト手続」といいます。）を実施予定です。なお、本スクイーズアウト手続の完了時期は本日現在においては未定ですが、本スクイーズアウト手続が株式等売渡請求の方法による場合は2024年８月下旬頃、株式併合の方法による場合は2024年９月頃とすることが予定されております。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています本第三者割当の払込金額につきましては、宇佐美鉱油との協議により、第２回公開買付けに係る買付 等の価格（以下「第２回公開買付価格」といいます。）である850円といたしました。具体的には、宇佐 美鉱油より、第２回公開買付価格は宇佐美鉱油が2024年１月下旬から2024年２月下旬までの期間におい て当社に対して実施したデュー・ディリジェンスの結果、当社取締役会による本両公開買付けへの賛同 の可否、当社普通株式の市場株価の動向及び本両公開買付けに対する応募の見通し等を総合的に勘案し、宇佐美鉱油との協議・交渉の結果等も踏まえ、宇佐美鉱油の取締役会の決議によって決定されており、第２回公開買付金額と本第三者割当の払込金額に差を付ける合理的な理由がないことから、本第三者割 当の払込金額を850円としたいとの提案を受け、当該協議が開始されました。なお、当該協議において、当該金額は本第三者割当に係る取締役会決議日の直前営業日である2024年６月24日の当社普通株式の終値である1,037円に対しては18.03％のディスカウントとなりますが、2023年12月以降、本取引（予告公表時点）の公表日の前営業日である2024年２月29日までの間においては当社普通株式の株価下落傾向にあり、本取引（予告公表時点）の公表日の前営業日である2024年２月29日の当社普通株式の終値は 831円であったところ、本取引（予告公表時点）が公表された2024年３月１日以降、2024年３月29日に 2023年９月期の有価証券報告書の提出及び過年度の訂正有価証券報告書の提出について公表をするまでの間、従前の株価推移とは明らかに傾向の異なる急騰傾向にあり、その後、2023年９月期の有価証券報告書の提出及び過年度の訂正有価証券報告書の提出について公表をしたこと踏まえて、一時株価が下落したものの、宇佐美鉱油による第１回公開買付けの開始が公表されて以降、本日に至るまで、依然として、本取引（予告公表時点）公表前の株価推移とは明らかに傾向の異なる急騰傾向にあり、現在の当社普通株式の株価には、第２回公開買付価格を前提として、市場株価上昇に起因して、宇佐美鉱油が第 ２回公開買付けの成立のために第２回公開買付価格を引き上げることへの期待等の投機的な思惑が強く反映されていると考えられ、当該急騰した期間の株価のみをもって当社の本来的な価値を算定し、発行価額を決定することは妥当とはいえないと考えられること、当社は2024年９月期第１四半期報告書により当社の財務状況が債務超過の状態にあることを公表しているにもかかわらず、当該高騰が継続していることから、払込金額が特に有利な金額に該当するか否かの判断については、一時的な株価変動の影響等の特殊要因を排除するため、本第三者割当に係る取締役会決議日の直前営業日の株価を前提とするのではなく、本取引に係る公表日以前の一定期間の株価を考慮することが合理的であると考えられること、2023年９月29日に当社の不適切な会計処理に係る調査委員会の設置について公表して以降、当社の株価は大幅に下落しておりますが、当該下落については当社の不適切な会計処理に起因した内在的な要因に基づくものと考えられるため、当該下落の影響を受けた期間の株価を考慮することは必ずしも不合理とはいえないこと、及び、急騰後の当社普通株式の価格の推移は、債務超過にある現在の当社の価値を適切に反映していないと考えられること等について協議した結果、当社は、本取引（予告公表時点）が公表された2024年３月１日より前の時点の株価も考慮することが合理的と考え、本第三者割当に係る取締役会決議日の直前営業日である2024年６月24日から起算した直近６か月の当社普通株式の終値の平均値である860円を基準とすることが適切であると判断しております。また、本第三者割当を実施しない場合には、当社の財務状況の改善、事業活動の安定化のため、手元資金により商品在庫の仕入を行う必要があるものの、その場合、当社の運転資金は2024年７月末に約52百万円不足し、当社の事業活動継続に必要な手元資金の水準を維持できない他、単月黒字化に向けた在庫確保に必要となる金額は約 15億円であることから黒字化の実現が困難となることが想定され、当社の事業運営の継続が困難になることや不測の事態に対応することができない可能性が高くなることにより、ひいては企業価値を著しく損なうことになりかねず、少数株主にとっても不利益となること、本第三者割当を含めた本取引の実施によって速やかに宇佐美鉱油による完全子会社化及び非公開化を進めることにより上記のような事態を回避することが少数株主にとっても最善であると考えられ、発行価格を含めた条件交渉が長期化することにより本第三者割当の実施時期が遅れ、資金不足に陥ることにより当社の企業価値が著しく損なわれることを避けるためには迅速に本第三者割当の条件を決定する必要があることから、払込金額を第 ２回公開買付価格と同額の850円とすることについては合理的と考えております。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしましたまた、本第三者割当により、当社の総議決権数に対する宇佐美鉱油の所有議決権数の割合（「所有議決権数の割合」の算定に当たっては、当社の2024年４月15日現在における総議決権数である37,807個に、本第三者割当によって割り当てられる当社普通株式に係る議決権数(17,648個)を加算した後の総議決権数55,455個に対する割合（小数点以下第三位を四捨五入しております。）をいいます。議決権所有割合の記載について他の取扱いを定めない限り以下同じです。）は、68.17％となる予定であり、これにより本取引の実行可能性が高まる側面もございますが、前記「２．募集の目的及び理由」に記載のとおり、当社が債務超過となっている財務状況を早期に改善させ、また、事業活動を早急に安定させるために当社における資金調達は緊急を要する状況であることに鑑み、宇佐美鉱油による完全子会社化に先立ち宇佐美鉱油から資金提供を受ける必要性が高いことや、外部からの資金調達を行わず手元資金により商品在庫の仕入を行う場合、当社の運転資金は2024年７月末に約52百万円不足し、当社の事業活動継続に必要な手元資金の水準を維持できない他、単月黒字化に向けた在庫確保に必要となる金額は約15億円であることから黒字化の実現が困難となることが想定され、当社の事業運営の継続が困難になることや不測の事態に対応することができない蓋然性が高くなることにより、ひいては企業価値を著しく損なうことになりかねず、少数株主にとっても不利益になることを踏まえ、上記事情をもって、本第三者割当が「著 しく不公正な方法」（会社法第210条第２号）に該当することはないものと判断しております。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしましたなお、当該払込金額は、本第三者割当に係る取締役会決議日の直前営業日である2024年６月24日の当 社普通株式の終値である1,037円に対しては18.03％のディスカウント（小数点以下第三位を四捨五入し ています。本「５．発行条件等の合理性」において以下同じです。）、直近１か月間の当社普通株式の終 値の平均値である1,043円(円未満四捨五入)に対しては18.50％のディスカウント、直近３か月間の当社 普通株式の終値の平均値である941円(円未満四捨五入)に対しては9.67％のディスカウント、直近６か 月の当社普通株式の終値の平均値である860円(円未満四捨五入)に対しては1.16％のディスカウントと なります。この点、上記のとおり、現在の当社普通株式の株価は、第２回公開買付価格を前提として、市場株価上昇に起因して、宇佐美鉱油が第２回公開買付けの成立のために第２回公開買付価格を引き上 げることへの期待等、本取引に対する様々な思惑の影響を受けて形成されたものであるものと考えられ、当社の普通株式の本来的な価値を反映していないものと考えられるため、払込金額が特に有利な金額に 該当するか否かの判断については、本第三者割当に係る取締役会決議日の直前営業日の株価を前提とす るのではなく、本取引に係る公表日以前の一定期間の株価を考慮することが合理的であり、取締役会決 議日の直前営業日である2024年６月24日から起算した直近６か月の当社普通株式の終値の平均値であ る860円を基準とすることが適切であると考えられることから、かかる払込金額は、日本証券業協会の 「第三者割当増資の取扱いに関する指針」に準拠しており、合理的な発行価格であると認識しており、特に有利な金額には該当しないと判断しております。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しております。また、当社監査等委員会（３名。うち社外取締役３名。以下同じです。）から、①本第三者割当の払込金額は、本第三者割当に係る取締役会決議日の直前営業日である2024年６月24日の当社普通株式の終値である1,037円に対しては18.03％のディスカウントとなりますが、2023年12月以降、本取引（予告公表時点）の公表日の前営業日である2024年２月29日までの間においては当社普通株式の株価下落傾向にあり、本取引（予告公表時点）の公表日の前営業日である2024年２月29日の当社普通株式の終値は831円であったところ、本取引（予告公表時点）が公表された2024年３月１日以降、2024年３月29日に2023年

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません(1) 発行条件が合理的であると判断した理由 当社は、割当予定先に対して、払込金額を無償、当初の行使価額を 65,000 円とする新株予約権を割当てる予定です。本新株予約権は、本ローンと密接な関係となっており、新株予約権者の選択により、本ローン債権を出資して行使することができる内容となっております。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています本資金調達は、当社にとりまして相当規模の金額でありますが、大いに成長余力のある物流不動産市場において機動的な新規物件取得を推進し、継続的な成長を実現するためには必要不可欠であります。このような資金調達の必要性等を前提として、割当先との間で充分な協議を重ねた結果、 「9.(2)割当先を選定した理由」及び「9.(3) 割当先の保有方針及び行使制限措置」に記載のとおり、割当先の長期継続保有及びより緊密な提携関係の構築が当社の事業運営に大きく寄与すること、資金調達に関する多くの選択肢の検討の結果として、新株予約権の発行なしには前記の条件での資金調達は不可能であることといった判断を踏まえ、払込金額を無償、行使価額を 65,000 円として、本 新株予約権を発行することといたしました。なお、平成 20 年 11 月 20 日終値（47,400 円）を基準とした場合、本新株予約権の行使価額の時価に対してのプレミアム率は約 27％となります。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますなお、本新株予約権払込価額が無償であること及び行使価額等の諸条件については、当社の資金調 達メリット等を考慮すれば、必ずしも割当先にとって有利な条件に該当しない可能性もありますが、該当する可能性もあるため、平成 21 年 1 月下旬開催予定の当社臨時株主総会において特別決議事項として付議し、株主の皆様のご判断を仰ぐ所存であります。なお、当該臨時株主総会の議決権行使 の基準日は、平成 20 年 12 月 6 日となっております。 （２） (2) 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しておりますとすると 100,000 株であります。現状の当社の時価総額及び発行済株式総数を考慮すると、非常に大規模な資金調達であるとともに、本新株予約権の行使により、既存株主様の持分所有割合が低下することになります。しかしながら、当社といたしましては、今回の資金調達により、大いに成長余力のある物流不動産市場において機動的な新規物件取得を推進することによりもたらされる企業価値の増大が、将来的には既存株主様の持分価値の向上に資するものであると考えております。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 本新株予約権の発行要項、本新株予約権買取契約及び本ファシリティ契約に定められる諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎として、第三者算定機関である株式会社プルータス・コンサルティングが算定した結果を参考として、本新株予約権の１個の払込金額を算定結果と同額となる 590 円としました。なお、当該算定機関は、当社株式の株価（1,111 円）、当社株式の流動性、株価変動率（89.92％）、配当利回り（０％）、無リスク利子率（0.017％）及び当社の資金調達需要等を勘案し、当社の行動について均一の数量（400 個）を一定の間隔（20 取引日に一度）で割当予定先に行使要請を行い、以降本新株予約権が残存する限り当社が行使期間中に行使要請を繰り返し、行使要請の撤回を行わないこと、20 連続取引日（但し、終値のない日は除く。）の東京証券取引所における当社株式の普通取引の毎日の終値が下限行使価額を下回った場合、割当予定先の請求に基づき残存する本新株予約権の取得を行うこと、また、割当予定先は、行使要請に基づき随時（１日当たり約 20 個）権利行使を行うことを仮定して評価を実施しています。当社は、当該算定機関の算定結果並びに発行条件についての考え方及びそのプロセスについての当社の法律顧問の助言を参考にしつつ、また、「３．資金調達方法の概要及び選択理由」に記載の事由を勘案の上、本新株予約権の払込金額が合理的であると判断しました。また、行使価額は当初、平成 26 年 12 月 16 日の東京証券取引所における当社株式の普通取引の終値を 10％上回る額としました。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますこれらの結果、本日現在において当社監査役全員から、本新株予約権の発行条件が有利発行には該当 せず、取締役の判断について法令に違反する重大な事実は認められない旨の意見を得ております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります今回の資金調達の後、本新株予約権の全てが行使された場合には、当社の総議決権数 97,327 個（平 成 26 年６月 30 日現在）に対して 14.00％の希薄化が生じます。しかしながら、当該資金調達により、当社の業容を拡大し、今後の収益性の向上を図り、企業価値の増大を目指すものであり、また、比較的長期間かつ継続的な資金需要の適時適切な充足を図るものであることから、発行数量及び株式の希薄化の規模は合理的であると判断しました。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えておりますなお、当社株式の上場来（平成 25 年 12 月から平成 26 年 11 月まで）の１日当たりの平均出来高は 687,516 株であり、直近６か月間（平成26 年６月から平成26 年11 月まで）の同出来高においても、456,952株となっており、一定の流動性を有しております。一方、本新株予約権が全て行使された場合に交付されることとなる当社株式数 1,363,000 株を行使期間である約３年間で行使売却するとした場合の１日当 たりの数量は約 1,900 株（平成 26 年６月から平成 26 年 11 月までの直近６か月間の１日当たり平均出来高の 0.28％）、また、今回の資金調達の大部分を充当する当初借入金の返済の充当予定時期である平成 27 年３月までの約３か月間で全て行使するとした場合の１日当たりの数量は約 24,000 株（同期間の １日当たり平均出来高の 5.25％）となるため、株価に与える影響は限定的なものと考えております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しておりますまた、①本新株予約権及び本ファシリティ契約の内容により、本新株予約権の発行による資金調達は、当社が有する選択肢の中で、当社が主体的に資金調達金額や時期を相当程度コントロールすることができること、②当社の判断により本新株予約権を取得することも可能であることから、本新株予約権の発行は、市場に過度の影響を与える規模ではなく、希薄化の規模も合理的であると判断しました。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません発行価額の算定根拠 本新株予約権の払込金額（本新株予約権１個につき 4.5 円）については、当社の１株当たりの純資産額が 1.09 円（平成 30 年４月 30 日現在）であること、今後の当社の財務状況悪化に伴う上場廃止のリスク等を考慮した上で、普通株式１株当たりの払込金額（発行価額と行使価額の合計額）を、１株当たりの純資産額の２倍程度の金額とすることが、大規模な希薄化を伴う本新株予約権の発行にあたっての上限であるという割当予定先の意向をもとに、本新株予約権の行使価額（２円）をベースに、割当予定先との数度にわたる協議の結果決定したものであります。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 していますなお、当社は、本新株予約権の発行条件の決定に際し、株主の皆様に対する説明の参考とするため、公正価値の算定が必要であるものと判断し、当社と取引関係のない独立した第三者算定機関である東京フィナンシャル・アドバイザーズ株式会社（代表者：能勢元、住所：東京都千代田区永田町一丁目 11 番 28 号）に算定を依頼しました。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました当該第三者算定機関は、基準となる当社株価 22 円（平成 30 年９月 19 日の終値）、権利行使価額２円、ボラティリティ 42.55％（平成 25 年８月から平成 30 年８月の月次株価を利用し年率換算して算出）、権利行使期間５年、リスクフリーレート-0.060％（評価基準日における長期国債レート）、割引率 32.60％（割引率として、リスクフリーレート-0.060％ ＋市場リスクプレミアム 8.9％☓対市場β 0.798＋クレジットコスト 25.56％から算定した修正ＣＡＰＭを利用）、配当率０％、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定の本買取契約に定められた諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎とし算定した結果、本新株予約権１個につき 570 円との評価である旨の報告を受けております。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました当社といたしましては、本新株予約権の払込金額（１個につき 4.5 円）と比べると、割 当予定先に特に有利な条件で発行するものに該当する可能性があるものと判断し、平成 30年 11 月９日開催予定の当社臨時株主総会にて、株主の皆様の判断を仰ぐことといたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としております当該発行価額は、第三者評価機関による評価額と比べ著しく少額であり、行使価額も１株当たり２円であることから、相応に行使は進むものと思われますが、割当予定先は市場における株価や出来高の動向やその時点での保有議決権割合を踏まえ、行使するか否かを判断すると思われるため、こうした状況次第では、本新株予約権の行使が進まない可能性や一気に行使が進む可能性があります。 また、当社から異業種の上場会社や資産家等へ協力の打診をし、また数社から当社への打診もありましたが、前述いたしました通り、今回の割当予定先以外に、同程度の規模の増資を引き受けていただける投資家は見つからず、割当予定先への本新株予約権の発行によって、割当予定先との取り組みが当社の再生に大きく寄与するものと思われ、株主の皆様のご理解が得られるものと判断いたしました。 以下、モンテカルロ・シミュレーションによる算定の前提となる各条件について記載いたします。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しております。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の評価を第三者算定機関である赤坂国際会計に依頼しました。当該機関は、本新株予約権の発行要項及び割当予定先であるバークレイズ・バンク・ピーエルシーとの間で締結する予定の第三者割当契約に定められた諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎として、当社の株価、当社株式の流動性、割当予定先の株式処分コスト、割当予定先の権利行使行動及び割当予定先の株式保有動向等について一定の前提（行使期間中に行使指示の要件を満たした場合には必ず当社が行使指示を実施し、以降本新株予約権が残存する限り当社が行使期間中に行使指示を繰り返し、停止指示を行わないこと、当社が当社取締役会の決議に基づく本新株予約権の取得を行わないこと、及び割当予定先からの本新株予約権の取得の請求が行われないことを含みます。）を置き、割当予定先が本新株予約権を行使する際に、当社がその時点で公募増資等を実施したならば負担するであろうコストと同水準の割当予定先に対するコストが発生すること及び当社の資金調達需要が新株予約権の行使期間に亘って一様に発生することを仮定して評価を実施しました。当社は、この評価の結果を踏まえて、本新株予約権 1 個の払込金額を当該機関の算定結果と同額である金 199円としました。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 していますまた、本新株予約権の当初行使価額は、当該発行に係る取締役会決議日の直前取引日（平成 27 年 12 月 10 日）の東証終値に相当する金額としており、その後の行使価額も、本新株予約権 の各行使請求の効力発生日の直前取引日の東証終値の 90％に相当する金額に修正されるものの、その価額は下限行使価額である 275.1 円を下回ることはありません。そのため、本新株予約権 の行使価額は、下記Ⅲ．(エ)（３）2.及び 3.に記載の最近 6 か月間の東証終値の平均値（504 円）及び発行決議日直前取引日の東証終値（393 円）と比べて過度に低い水準となることはなく、 かかる行使価額に照らしても、本新株予約権の払込金額は適正な価額であると考えております。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としております当社監査等委員会も、本新株予約権の払込金額の決定方法に係る適法性に関し、赤坂国際会計は当社と顧問契約関係になく当社経営陣から独立していると認められること、割当予定先からも独立した立場で評価を行っていること、赤坂国際会計による本新株予約権の価格の評価については、その算定過程及び前提条件等に関して赤坂国際会計から説明又は提出を受けたデータ・資料に照らし、当該評価は合理的なものであると判断できること等から、赤坂国際会計によって算出された評価額と同額の本新株予約権の払込金額は割当予定先に特に有利でないと判断しております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります本新株予約権の行使により新たに発行される予定の当社普通株式は、本新株予約権の全てが行使された場合において最大で 1,687,700 株となります。また、本新株予約権付社債の転換に より新たに発行される予定の当社普通株式は 1,847,345 株であり、本新株予約権付社債につい ては転換価額が固定されているため、発行後の交付予定株式数の変動はありません。これらの本新株予約権付社債と本新株予約権がそれぞれ行使された場合に発行される合計株式数は本日現在の当社発行済株式総数 14,349,347 株に対し最大 24.6％（発行決議日現在の総議決権 141,406 個に対し最大 24.9％）の希薄化が生じるものと認識しております。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えております当社は、上記Ⅰ．1．（１）④「本資本業務提携の理由及び目的」に記載のとおり、恒常的な 赤字体質からの脱却に向けて抜本的な対応策を図るべく、平成 25 年 4 月にはファイナンシャ ル・アドバイザーを起用のうえ戦略的パートナーを広く募集しましたが、条件面で折り合わず、 合意に至りませんでした。そして、その後もパートナーを探し、検討を重ねてまいりましたが、 現状に至るまで、協業関係を成立させることはできませんでした。脆弱な財務体質と収益力に 加え、最も重要なファンドのパフォーマンスとトラックレコードが大きく崩れてしまった当社 の現状では、今回の FE 社との本資本業務提携が、プライベートエクイティ投資業務の再建によ る当社の赤字体質からの脱却のために現時点で考えられる唯一の手段であると考えております。そして、本資本業務提携によって、赤字体質からの脱却と財務体質の改善を図るとともに企業 価値の向上が期待でき、ひいては株主の皆様の利益にも資するものと考えております。よって、 本新株予約権付社債及び本新株予約権の行使により新たに発行される予定の当社普通株式の発 行数量並びに株式の希薄化の規模は合理的であると判断しております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しております。また、①本新株予約権全てが行使された場合の最大交付株式数 1,687,700 株に対し、それぞ れ、当社株式の過去 6 か月間における 1 日当たり平均出来高（株式併合調整後）は 133,692 株、 過去 3 か月間における 1 日当たり平均出来高（株式併合調整後）は 141,100 株、過去 1 か月間

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としております発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 本新株予約権の発行要項、本新株予約権買取契約及びファシリティ契約に定められる諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎として、第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が算定した結果を参考として、本新株予約権の１個の払込金額を算定結果のレンジの範囲内で 297 円としました。なお、当該算定機関は、当社普通株式の株価、当社普通株式の流動性、当社の資金調達需要等について一定の前提を置き、割当予定先の権利行使行動及び割当予定先の株式保有動向等について一定の前提の下で行使期間にわたって一様に分散的な権利行使がなされることを仮定しており、割当予定先の事務負担・リスク負担等の対価として発生が見込まれる本新株予約権に係る発行コストや本新株予約権を行使する際の株式処分コストについて、他社の公募増資や新株予約権の発行 らして割当予定先に特に有利でなく、取締役の判断について法令に違反する重大な事実は認められない旨の意見を得ております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります今回の資金調達の後、本新株予約権の全てが行使された場合には、当社の普通株式に係る総議決権数 177,153 個（平成 25 年９月 30 日現在）に対して 22.58％の希薄化が生じます。しかしながら、当該資金調達により、当社の業容を拡大し、今後の収益性の向上を図り、企業価値の増大を目指すものであり、また、比較的長期間かつ継続的な資金需要の適時適切な充足を図るものであることから、発行数量及び株式の希薄化の規模は合理的であると判断しました。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えておりますなお、当社普通株式の過去３年間（平成 22 年 12 月から平成 25 年 11 月まで）の１日当たりの平均出 来高は 56,166 株であり、直近６ヶ月間（平成 25 年６月から平成 25 年 11 月まで）の同出来高において も 53,682 株となっており、一定の流動性を有しております。一方、本新株予約権が全て行使された場合 に交付されることとなる当社普通株式数 4,000,000 株を行使期間である約３年間で行使売却するとした場合の１日当たりの数量は約 5,400 株となり、上記１日当たりの出来高の 10％程度となるため、株価に与える影響は限定的なものと考えております。また、割当予定先として選択したＳＭＢＣ日興証券との間で、当社の要請に従い本新株予約権を行使するよう最大限努力すること等を規定するファシリティ契約を締結する予定であること、並びに当該調達資金による新規出店及び既存店舗における車検・鈑金塗装整備工場の増設により、ブランド認知度の向上、販売・収益体制の強化が期待されることから、将来的に増大することが期待される収益力との比較において、発行数量の規模は合理的であると考えております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しておりますまた、①本新株予約権は当社の資金需要に応じて行使をコントロール可能であること、②当社の判断により本新株予約権を取得することも可能であることから、本新株予約権の発行は、市場に過度の影響を与える規模ではなく、希薄化の規模も合理的であると判断しました。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 本新株予約権の発行要項、本新株予約権買取契約及び本ファシリティ契約に定められる諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎として、第三者算定機関である株式会社プルータス・コンサルティング（東京都千代田区霞が関三丁目２番５号 代表取締役ＣＥＯ 野口真人）が算定した結果を参考として、本新株予約権の１個の払込金額を算定結果と同額の3,400円としました。なお、当該算定機関は、当社普通株式の株価及び流動性、当社の資金調達需要等について一定の前提を置き、当社の行動については資金調達をすべく本ファシリティ契約に基づく行使停止要請通知を行わず、株価が上昇している際には取得条項については行使しないこと等を仮定し、割当予定先の権利行使行動及び割当予定先の株式保有動向等について、株価水準に留意しながら権利行使を行うものとし、行使した本新株予約権に係る株式数を全て売却した後に次の権利行使を行うことを仮定して評価を実施しています。当社は、当該算定機関の算定結果を参考にしつつ、また、上記「３．資金調達方法の概要及び選択理由」に記載の事由を勘案の上、本新株予約権の払込金額が合理的であると判断しました。また、本新株予約権の当初行使価額は、現状の当社株価の水準等を勘案し、2018年12月13日の東京証券取引所における当社普通株式の普通取引の終値と同額としました。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますこれらの結果、本日開催の取締役会において当社監査役３名全員（うち社外監査役２名）から、本新株予約権の払込金額は上記算定結果に照らして割当予定先に特に有利でなく、取締役の判断について法令に違反する重大な事実は認められない旨の意見を得ております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります本新株予約権の全てが行使された場合に交付される当社普通株式400,000株に係る議決権の数は4,000個であり、当社の発行済株式総数1,877,700株（2018年８月31日現在）に対して21.30％、総議決権数18,773個（2018年８月31日現在）に対して21.31％の希薄化が生じます。しかしながら、本新株予約権による資金調達は、Ｍ＆Ａ、資本・業務提携及び投融資に必要な資金を確保し、環境の変化に応じて機動的に資金を投入可能な体制を整えると同時に、借入金の返済により、財務体質を一層強固なものとするものであり、今回の資金調達により企業価値の向上につながると考えています。また、かかる企業価値の向上に加え、比較的長期間かつ継続的な資金需要に対して適時適切な充足を図るものであることから、発行数量及び株式の希薄化の規模は合理的であると判断しました。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えておりますなお、本新株予約権の目的である当社普通株式数の合計400,000株に対し、当社普通株式の上場来（2017年11月から2018年11月まで）の１日当たりの平均出来高は57,274株であり、直近６か月間（2018年６月から2018年11月まで）の同出来高においても20,529株であることから、当社普通株式は一定の流動性を有しております。一方、本新株予約権が全て行使された場合に交付されることとなる当社普通株式数400,000株を行使可能期間である約３年間で行使売却するとした場合の１日当たりの数量は約553株となるため、株価に与える影響は限定的なものと考えております。また、本新株予約権の権利行使及び売却により当社株式の流動性供給が図られるものであること、割当予定先として選択したＳＭＢＣ日興証券との間で、ＳＭＢＣ日興証券が本新株予約権を行使するよう最大限努力すること及び行使停止指定条項等を規定する本ファシリティ契約を締結する予定であることに鑑み、発行数量の規模は合理的であると考えております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しておりますまた、①本新株予約権及び本ファシリティ契約の内容により、本新株予約権の発行によ る資金調達は、当社が有する選択肢の中で、当社が、当社の判断により株価動向等を見極めながら資金調達の時期や行使される本新株予約権の量を一定程度コントロールすることができること及び②当社の判断により本新株予約権を取得することが可能であることから、本新株予約権の発行は、市場に過度の影響を与えるものではなく、議決権割合の希薄化の規模も合理的であると判断しました。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません発行条件が合理的であると判断した根拠 当社は、第三者算定機関である株式会社プルータス・コンサルティングに対し、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定の本件買取契約に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の価格の評価を依頼しました。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています当該評価においては、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎として、当社の株価、当社株式の流動性及び株価変動性（ボラティリティ）、当社に付されたコール・オプション、割当予定先の権利行使行動、割当予定先が有するプット・オプション及び割当予定先の株式保有動向等について、当社及び割当予定先へのヒアリングを基に一定の前提を置き、評価を実施しております。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしましたなお、当社に付されたコール・オプションは、発行要項上いつでも行使することが可能な権利とされております。当社は、株価が一定程度上昇した場合、コール・オプションを行使するものと想定しており、当該評価においてはその水準を発行決議時株価の 150％以上となった場合を設定しております。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしましたまた、割当予定先の行動については、割当予定先自らの判断により行使を行うものと想定しております。割当予定先の行使行動は、当社の流動性を鑑み日々売却可能と考えられる目安を基に権利行使をする予定です。評価上は、割当予定先の過去の同様な新株予約権における取り組みを 分析した結果を基にした個数を目安にしております。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としております本新株予約権を行使して得た当社株式の売却行動に関しては、当社株式の流動性を鑑み、行使して得た株式を日々売却していく（日々売却される当社株式の数量については、1 取引日当たりの当社株式の売買高の 5％に相当する数とする）との前提を置いております。割当予定先が有するプット・オプションについては、当社株式の株価が当該時点における本新株予約権の行使価額の 30％相当額を下回った場合に行使されるとの前提を置いております。なお、当社株式の売買出来高については、将来にわたり一定の水準にとどまるという前提を置いているため、売買出来高の減少に伴ってプット・オプションが行使される可能性については、評価の前提に含まれておりません。将来の株価の推移によっては、全ての行使が終了しない可能性もあります。 また、行使価額は、本新株予約権発行に係る取締役会決議日(平成 25 年 4 月 12 日)前日の株式 会社東京証券取引所マザーズ市場における普通取引の終値 837 円の 90%相当額である 754 円に決定いたしました。行使価額の決定につきましては、当社の業績動向、財務状況、株価動向等を勘案し割当予定先と協議した上で総合的に判断いたしました。 なお、本新株予約権 1 個あたりの払込金額につきましては、本日開催の取締役会にて監査役 3 名全員（うち社外監査役 3 名）が、特に有利発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見表明は、①第三者算定機関である株式会社プルータス・コンサルティングが新株予約 権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて本新株予約権の公正価値を算定していること、②当該算定にあたり、本新株予約権の行使価額、当社株式の市場売買高及び株価、権利行使期間、株価変動性、金利等の諸条件が考慮されていること、③当該評価額と払込金額がほぼ同額であること等を総合考慮して、本新株予約権の払込金額は適正価額であり、有利発行には該当しない旨の意見を述べるものであります。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります平成 25 年 4 月 12 日現在の当社の発行済株式総数に係る議決権の総数は 129,641 個で、本新株 予約権が全て行使された場合に発行される当社株式に係る議決権の数は 12,000 個（発行予定株式数は 1,200,000 株）であり、希薄化率は最大 9.3％となります。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えております結果として当社株式の１株当たりの株式価値が希薄化することとなりますが、当社の基幹業務の強化と関連事業の拡大に向けた前向きな投資を行うことは、今後の業績の拡大と企業価値の向上を実現するために不可欠なものと考えており、当該希薄化の規模は、かかる目的に照らして合理的であり、本資金調達によって長期的な株主価値は向上すると判断しております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しておりますなお、本新株予約権の発行要項第 13 項(1)に記載のとおり、本新株予約権には当社がいつでも行使することが可能な権利としてコール・オプションが付されております。株価が発行決議時と比較して著しく上昇した場合は、本コール・オプションを行使して本新株予約権を取得した上、当社にとってより有利な条件による資金調達を行う予定であります。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の評価を第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計に依頼しました。当該機関は、本新株予約権の発行要項及び割当予定先であるバークレイズ・バンクとの間で締結する予定の本第三者割当契 約に定められた諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎とし て、当社株式の株価（165円）、当社株式のボラティリティ（37.8％）、予定配当額（０円）、無リスク利子率（▲ 0.1％）、割当予定先の権利行使行動及び割当予定先の株式保有動向（市場出来高に対して一定割合の範囲内で 株式処分を進めること）等について一定の前提（資金調達需要が発生している場合には当社による停止指示が 行われないこと、及び当社が当社取締役会の決議に基づく本新株予約権の取得を行わないことを含みます。） を置き、割当予定先が本新株予約権を行使する際に、当社がその時点で公募増資等を実施したならば負担する であろうコストと同水準の割当予定先に対するコストが発生することを仮定して評価を実施しました。当社は、この評価の結果を踏まえて、本新株予約権１個の払込金額を当該機関の算定結果と同額である金21円としまし た。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 していますまた、本新株予約権の当初行使価額は、発行決議日直前取引日の東証終値に相当する金額としており、その 後の行使価額も、本新株予約権の修正日の直前取引日の東証終値の93.5％に相当する金額に修正されるものの、その価額は下限行使価額である83円を下回ることはありません。そのため、本新株予約権の行使価額は、最近 ６か月間及び発行決議日直前取引日の東証終値と比べて過度に低い水準となることはなく、かかる行使価額に照らしても、本新株予約権の払込金額は適正な価額であると考えております。また、当該第三者算定機関に対して、当社は本新株予約権の算定以外に本新株予約権に係る届出書並びに適時開示資料作成支援の業務委託を行っておりますが、当該業務委託以外の当社との顧問契約や請負契約といった取引がないことから当社経営陣から一定程度独立しており、割当予定先からも独立した立場で評価を行っております。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますまた、当社監査等委員会から、会社法上の職責に基づいて監査を行った結果、本新株予約権の発行条件が有利発行に該当しない旨の取締役会の判断について、法令に違反する重大な事実は認められない旨の意見を得ております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります本新株予約権の行使により新たに発行される予定の当社普通株式は、本新株予約権の全てが行使された場合において最大で 5,500,000 株であり、2022 年６月 30 日現在の当社発行済株式総数 22,159,419 株に対し最大 24.82％（2022 年６月 30 日現在の総議決権 221,516 個に対し最大 24.83％）（小数点以下第３位を四捨五入）の希薄化が生じるものと認識しております。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えております当社は、当該資金調達により、上記「２.募集の目的及び理由」に記載のとおり、今後収益の向上を図り、企業価値の増大を目指していくこととしております。よって、本新株予約権の行使により新たに発行される予定の当社普通株式の希薄化による規模は合理的であると判断しております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しておりますまた、①本新株予約権全てが行使された場合の最大交付株式数 5,500,000 株に対し、当社株式の過去６か月 間における１日当たり平均出来高は 1,018,024 株であり、一定の流動性を有していること、②本新株予約権は当社株式動向や市場環境等を勘案し停止指示を行うことによって、株式発行を行わないようにすることが可能であり、かつ③当社の判断により新株予約権を取得することも可能であることから、本新株予約権の発行は、市場に過度の影響を与える規模ではなく、希薄化の規模も合理的であると判断しました。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません本件発行価額につきましては、本第三者割当増資の募集事項の決定に係る当社取締役会決議日の直前取引日（平成 25 年７月 31 日）までの最近 1 ヶ月間、３ヶ月間、６ヶ 月間に株式会社東京証券取引所マザーズ市場における当社株式の普通取引の終値株価の平均値（１ヶ月間終値平均 1,225 円、3 ヶ月間終値平均 1,090 円、6 ヶ月間終値平均 1,067 円）と、取締役会決議の直前取引日に株式会社東京証券取引所が公表した当社株式の終値 （1,690 円）を比較して、最も高い金額である、本第三者割当増資の募集事項の決定に係る当社取締役会決議日の直前取引日に株式会社東京証券取引所が公表した当社株式の終値 1,690 円に 0.9 を乗じた金額である１株 1,521 円に決定いたしました。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています上記期間を算定の基準としましたのは、今回の本第三者割当により発行される株式数、当社の業績の動向、当社株式の株価の推移、売買出来高水準、市場全体の環境等を勘案し、既存株主にも配慮して、決定いたしました。その結果、選択された当社取締役会決議日の直前取引日は、平成 25 年７月 30 日の第 14 期（平成 26 年３月期）の第１四半期に係る決算発表を受けて形成された株価であり、当社の株式に係る客観的な価値を反映しているものと判断したためであります。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしましたなお、0.9 を乗じた理由については、日本証券業協会「第三者割当増資の取り扱いに関する指針」（平成 22 年４月１日制定）を参考にしつつ、直近取引日前数日において当社株価が大きく変動していることを踏まえた当社株価の変動状況、財務状況や業績見込、事業環境等を総合的に勘案するとともに、割当予定先とは、今回の本第三者割当が、資本・業務提携の一環であり、中長期に保有することのリスク面も考慮して、割当予定先と十分協議の上、決定いたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました当該払込金額は、募集事項の決定に係る当社取締役会決議日の直前取引日の終値 1,690円に対しては約 10%のディスカウント、直前取引日までの過去１ヶ月間の終値の単純平均値である 1,225 円に対しては約 24.17％のプレミアム、過去３ヶ月間の終値の単純平均値である 1,090 円に対しては約 39.54％のプレミアム、過去６ヶ月間の終値の単純平均値である 1,067 円に対しては約 42.57％の、プレミアムとなっていることから、日本証券業協会の「第三者割当増資の取扱いに関する指針」（平成 22 年４月１日）にも準拠しており、特に有利な金額に該当するものではないと判断しております。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますまた、当該新株式の発行に関し、当社監査役会（常勤監査役 1 名を含む計３名）から、発行価額は、当社の業績の動向、当社株式の株価の推移、売買出来高水準、市場全体の環境等を勘案し、会社の客観的価値を反映していないと疑われる事情が無いと判断しており、本第三者割当の発行価格が、上記算定根拠を含めて割当予定先に特に有利でなく適法である旨の意見を取得しております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります本第三者割当増資による新株式の発行数量（募集株式の総数）は普通株式120,000 株であり、現在の当社の発行済株式総数の 5.33％、総議決権数でも 5.33％に相当し、当該割合において当社株式に希薄化を生じることになります。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えておりますしかし、ＣＣＣとのデータベース連携における協業推進のため、データベース連携における開発費用（ＣＣＣとの共同出資によるジョイントベンチャーの役割によってその設立資金を含む）に当てる予定であります。そして、本第三者割当増資により調達する資金の総額も、上記の資金使途に照らして必要な限度を超えておらず、当社株式の希薄化率の規模も上記の程度にとどまることも勘案しますと、本第三者割当増資によって、一時的には既存株主の負担は避けられないものの、中長期的には既存株主の利益となるものと考えております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しておりますしたがって、本第三者割当増資における新株式の発行数量及び本第三者割当増資による当社株式の希薄化の規模は、その必要性と合理性があるものと判断いたしました。

発行条件等の合理性. （(１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません) 払込金額の算定根拠およびその具体的内容 発行価額につきましては、平成 26 年 11 月７日開催の取締役会において、平成 27 年２月 13 日に開催される予定の当社の取締役会において決議された価額とすることを決定しております。算定方法につきましては、会社法第 199 条３項に定める「特に有利な金額」に該当しない限りで、当該取締役会の直前日から遡って１ヶ月間の株式会社東京証券取引所ＪＡＳＤＡＱ市場における当社普通株式の終値の単純平均値（１円未満の端数が生じたときはこれを切り上げる。）に相当する価額とします。ただし、会社法第 199 条３項に定める「特に有利な金額」に該当するおそれのある場合は、当社およびパイオニア間で誠実に協議するものとします。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としております平成 27 年２月 13 日の直前日から遡って１ヶ月間におけるオンキヨーの普通株式の終値の単純平均値を参考としたのは、本第三者割当にかかる払込期日が４ヶ月程度先の将来の日となっていることを考えると、適正な発行価格水準に関しては前もって決定することが適切ではなく、また、株価は短期間で変動する可能性があり、本第三者割当は将来に実行されるため、現時点において将来のある一定の基準日における終値を定めることは妥当ではなく、一方で、有利発行を回避するためには可能な限り発行日の直近の株価を参考にすることが妥当であると判断したためです。 （(２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります) 発行数量および株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 平成 26 年９月 30 日現在の当社の発行済株式総数は 62,387,465 株であり、総議決権数は 616,447 個であります。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えております本第三者割当の発行規模は、本第三者割当後の総議決権数に対して 14.95％であり、これは本第三者割当前の当社の議決権における割合が総議決権数の 17.57％になる予定であり、株式が希薄化いたします。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しておりますしかしながら当社といたしましては、本第三者割当を含めたパイオニアとの資本業務提携を行うことによって、ＰＨＥを当社グループに引き受けた後のパイオニアブランドの継続的な成長が促進され、事業環境の変化に迅速に対応できる企業体制の強化が図ることが出来、更なる市場・販売拡大、製品付加価値の向上、製品競争力の強化や新市場の開拓などの実現、そして新規事業への取組みを可能とするものと考えております。上記取組みにより当社および当社グループが一層成長をすることで、中長期的な観点からは、既存株主の利益につながるため、希薄化の規模は合理的と判断しております。また、資本業務提携も含めた今後の事業戦略を検討した場合、パイオニア対象事業取得のための資金取得の方法については、調達の確実性および費用を考慮すると第三者割当が最適であり、また、パイオニアは当社株式を長期保有する方針である旨の意向を確認しており、短期に市場売却される可能性は低いため、当該規模の株式の希薄化は、合理的であると判断いたしました。 また、本第三者割当による新株式の発行について、取締役全員が取締役会に参加し十分に討議、検討を行い、全員の賛成により決議いたしております。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行決議日と同日である本日、トップラインデータに関する2022年８月発表を公表しております。仮にかかる公表により株価の上昇が生じる場合には、本新株予約権の発行に直接付随するものではない事由による株価の上昇を反映せずに本新株予約権の発行条件を決定することで、当該発行条件と本新株予約権の発行時における実質的な価値との間に乖離が生じるおそれがあります。当社は、かかる公表による株価への影響を織り込んだ上で本新株予約権の払込金額を決定すべく、発行決議日時点における本新株予約権の価値と条件決定日時点における本新株予約権の価値をそれぞれ算定し、高い方の金額を基準として本新株予約権の払込金額を決定することを想定しております。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています上記想定に基づき、当社は、発行決議日時点の本新株予約権の評価を第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計（代表者：黒崎知岳、住所：東京都港区元赤坂一丁目１番８号）（以下「赤坂国際会計」といいます。）に依頼しました。当該機関は、本新株予約権の発行要項及び割当予定先であるバークレイズ・バンクとの間で締結する予定の本第三者割当契約に定められた諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎として、当社株式の株価（275円）、当社株式のボラティリティ（47％）、予定配当額（０円）、無リスク利子率（▲0.1％）、割当予定先の権利行使行動及び割当予定先の株式保有動向（市場出来高に対して一定割合の範囲内で株式処分を進めること）等について一定の前提（資金調達需要が発生している場合には当社による停止指示が行われないこと、及び当社が当社取締役会の決議に基づく本新株予約権の取得を行わないことを含みます。）を置き、割当予定先が本新株予約権を行使する際に、当社がその時点で公募増資等を実施したならば負担するであろうコストと同水準の割当予定先に対するコストが発生することを仮定して評価を実施しました。当社は、この評価の結果を踏まえて、発行決議日時点の本新株予約権１個の払込金額を当該機関の算定結果と同額である金31円としました。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますなお、当社監査委員会による本新株予約権の発行に係る有利発行性の判断は、条件決定日において本新株予約権の払込金額を最終的に決定する際に行いますが、当社は、本新株予約権の払込金額の決定方法は、既存株 主の利益に配慮した合理的な方法であると考えており、また、当社監査委員会から、会社法上の職責に基づい て監査を行った結果、当該決定方法に基づき本新株予約権の払込金額を決定するという取締役の判断について、法令に違反する重大な事実は認められないという趣旨の意見を得ております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります本新株予約権の行使により新たに発行される予定の当社普通株式は、本新株予約権の全てが行使された場合において最大で 10,000,000 株であり、2022 年６月 30 日現在の当社発行済株式数 48,862,288 株に対し最大 20.47％（2022 年６月 30 日現在の総議決権 488,529 個に対し最大 20.47％）（小数点以下第３位を四捨五入）の希薄化が生じるものと認識しております。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えております当社は、当該資金調達により、上記「２.募集の目的及び理由」に記載のとおり、今後更に企業価値（＝パイプライン価値）の増大を目指していくこととしており、今回の資金調達はそれに伴う希薄化を考慮しても既存株主の株式価値向上に寄与するものと考えられ、希薄化の規模は合理的であると判断しております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しておりますまた、①本新株予約権全てが行使された場合の最大交付株式数 10,000,000 株に対し、当社株式の過去６ヶ 月間における１日当たり平均出来高は 2,209,335 株であり、一定の流動性を有していること、②本新株予約権は当社株式動向や市場環境等を勘案し停止指示を行うことによって、株式発行を行わないようにすることが可能であり、かつ③当社の判断により新株予約権を取得することも可能であることから、本新株予約権の発行は、市場に過度の影響を与える規模ではなく、希薄化の規模も合理的であると判断しました。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としております発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 本新株予約権の発行要項、本新株予約権買取契約及び本ファシリティ契約に定められる諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎に、当社及び割当予定先から独立した第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計（本社：東京都港区元赤坂一丁目１番８ 号、代表者：黒崎 知岳）が算定した結果を参考として、本新株予約権の１個の払込金額を算定結果と同額の 353 円としました。なお、当該算定機関は、当社普通株式の株価、当社普通株式のボラティリティ、予想配当額、無リスク利子率、割当予定先の権利行使行動及び割当予定先の株式保有動向等について一定の前提を置いて評価を実施しています。当社は、当該算定機関の算定結果を参考にしつつ、また、上記「３．資金調達方法の概要及び選択理由」に記載の事由を勘案し検討した結果、上記の本新株予約権の払込金額は合理的であり、本新株予約権の発行条件が有利発行に該当しないものと判断しました。また、当社の監査役３名全員（いずれの監査役も社外監査役）から、本新株予約権の発行条件は、第三者算定機関の選定が妥当であること、及び本新株予約権の１個の払込金額が当該第三者算定機関によって算出された上記の評価額と同額で決定されていることを踏まえ、本新株予約権の発行が有利発行に該当しないことに係る適法性についての取締役会の判断について、法令に違反する重大な事実は認められない旨の意見を得ております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります本新株予約権の全てが行使された場合に交付される当社普通株式8,000,000 株に係る議決権の数は 80,000 個であり、当社の発行済株式総数 51,043,200 株（2020 年３月 31 日現在）に対して 15.67％、総議決権数 510,394 個（2020 年３月 31 日現在）に対して 15.67％の希薄化が生じます。しかしながら、本新株予約権による資金調達は、自己資本拡充と有利子負債水準の低減を通じた財務戦略の柔軟性の更なる確保を図り、企業価値の増大を目指すものであり、また、比較的長期間かつ継続的な資金需要に対して適時適切な充足を図るものであることから、発行数量及び株式の希薄化の規模は合理的であると判断しました。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えておりますなお、当社普通株式の過去２年間（2018 年９月から 2020 年８月まで）の１日当たりの平均出来高は 580,173 株であり、直近６か月間（2020 年３月から 2020 年８月まで）の同出来高も 501,577 株であることから、当社普通株式は一定の流動性を有しております。一方、本新株予約権が全て行使された場合に交付されることとなる当社普通株式数8,000,000 株を行使期間である約２年間で行使売却す るとした場合の１日当たりの数量は約 16,161 株となるため、株価に与える影響は限定的なものと考えております。また、本新株予約権の権利行使及び売却により当社株式の流動性供給が図られるものであること、割当予定先として選定したＳＭＢＣ日興証券及びみずほ証券との間で、割当予定先が本新株予約権を行使するよう最大限努力すること、その他行使許可条項等を規定する本ファシリティ契約を締結する予定であるとともに、当該調達資金を、（１）カンボジアの水力発電における投融資資金、（２）大型バイオマス発電所建設に係る開発資金、（３）電力小売事業における M&A の投資資金に係る借入金の返済、（４）将来の燃料事業及び発電事業における投融資資金に充当することに鑑み、発行数量の規模は合理的であると考えております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しております加えて、①本新株予約権及び本ファシリティ契約の内容により、本新株予約権の発行による資金調達は、当社が有する選択肢の中で、当社が、当社の判断により株価動向等を見極めながら資金調達の時期や行使される本新株予約権の量を一定程度コントロールすることができること、②当社の判断により本新株予約権を取得することも可能であることから、本新株予約権の発行は、市場に過度の影響 を与えるものではなく、希薄化の規模も合理的であると判断しました。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 本新株予約権の発行要項、本新株予約権買取契約及びファシリティ契約に定められる諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎として、第三者算定機関である株式会社プルータス・コンサルティングが算定した結果を参考として、本新株予約権の１個の払込金額を算定結果と同額となる 60 円としました。なお、当該算定機関は、当社株式の株価、当社株式の流動性、株価変動率、配当利回り、無リスク利子率及び当社の資金調達需要等について一定の前提を置き、当社の行動について均一の数量を一定の間隔で割当予定先に行使要請を行うことを仮定し、また、割当予定先の権利行使行動及び割当予定先の株式保有動向等について一定の前提の下で行使期間にわたって取引日毎に均一の数量の権利行使がなされることを仮定して評価を実施しています。当社は、当該算定機関の算定結果並びに発行条件についての考え方及びそのプロセスについてのＴＭＩ総合法律事務所の助言を参考にしつつ、また、「３．資金調達方法の概要及び選択理由」に記載の事由を勘案の上、本新株予約権の払込金額が合理的であると判断しました。また、行使価額は当初、平成 26 年１月６日の東京証券取引所における当社株式の普通取引の終値を 10％上回る額としました。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますこれらの結果、本日現在において当社監査役全員から、本新株予約権の発行条件が有利発行には該当 せず、取締役の判断について法令に違反する重大な事実は認められない旨の意見を得ております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります今回の資金調達の後、本新株予約権の全てが行使された場合には、当社の総議決権数 164,684 個（平 成 25 年９月 24 日付で変更した当社の単元株式数 100 株を前提に算出した平成 25 年９月 20 日現在の当社の発行済株式に係る総議決権数）に対して 24.3％の希薄化が生じます。しかしながら、当該資金調達により、当社の業容を拡大し、今後の収益性の向上を図り、企業価値の増大を目指すものであり、また、比較的長期間かつ継続的な資金需要の適時適切な充足を図るものであることから、発行数量及び株式の希薄化の規模は合理的であると判断しました。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えておりますなお、当社株式の過去２年間（平成 23 年 12 月から平成 25 年 11 月まで）の１日当たりの平均出来高 は 140,047 株であり、直近６か月間（平成 25 年６月から平成 25 年 11 月まで）の同出来高においても、 44,554 株となっており、一定の流動性を有しております。一方、本新株予約権が全て行使された場合に 交付されることとなる当社株式数 4,000,000 株を行使期間である約２年間で行使売却するとした場合の １日当たりの数量は約 8,000 株となるため、株価に与える影響は限定的なものと考えております。また、本新株予約権の権利行使・売却により当社株式の流動性供給を図るものであること、本資金調達方法の特徴その他の商品性全般に関する知識に加え、今回の資金調達の実施にあたり十分な信用力を有しており、国内外に厚い顧客基盤を有し今回発行を予定している本新株予約権の行使により交付する株式の円滑な売却が期待されることから割当予定先として選択したＳＭＢＣ日興証券との間で、当社の要請に従い本新株予約権を行使するよう最大限努力すること等を規定するファシリティ契約を締結する予定であること、並びに当該調達資金によって店舗のインフラ整備並びに安定的な仕入資金として投資した結果、早期に売上高の増加、中期３カ年事業計画及び持続的成長となる「黒字安定化」の実現につながっていくことにより株式市場における当社グループのプレゼンスの向上をもたらし、更なる行使機会の拡大に繋がる可能性を見込んでいることから、発行数量の規模は合理的であると考えております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しておりますまた、①本新株予約権は当社の資金需要に応じて行使をコントロール可能であること、②当社の判断 により本新株予約権を取得することも可能であること、③本新株予約権全てが行使された場合の最大交付株式数は 4,000,000 株ですが、上記「３．資金調達方法の概要及び選択理由（１）資金調達方法の概要」に記載のとおり、当社が行使要請を行う場合には一度に行使可能な数量の範囲を定めていることから、本新株予約権の発行は、市場に過度の影響を与える規模ではなく、希薄化の規模も合理的であると判断しました。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定の本第三者割当て契約に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の価格の評価を第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計（代表者：山本 顕三、住所：東京都港区元赤坂一丁目１番８号）（以下「赤坂国際会計」といいます。）に依頼しました。赤坂国際会計は、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定の本第三者割当て契約に定められた諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎として、評価基準日の市場環境、当社株式の流動性、当社の資金調達需要、割当予定先の株式処分コスト、割当予定先の権利行使行動及び割当予定先の株式保有動向等を考慮した一定の前提（当社の株価（339 円）、当社株式のボラティリティ（49.0％）、予定配当額（０円／株）、無リスク利子率（0.1％）、当社からの通知による取得が行われないこと、割当予定先は市場出来高の一定割合の範囲内で権利行使及び売却を実施すること等を含みます。）を置き、本新株予約権の評価を実施しました。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています当社は、赤坂国際会計が上記前提条件を基に算定した評価額を参考に、割当予定先との間での協議を経て本新株予約権の１個の発行価額を第 39 回新株予約権は当該評価額と同額の 144 円、第 40 回 新株予約権は当該評価額と同額の 132 円としました。当社は、本新株予約権の発行価額の決定にあた っては、赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株 予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用い て公正価値を算定していることから、赤坂国際会計の算定結果は合理的な公正価格であると考えら れるところ、発行価額が算定結果である評価額を参考に、当該評価額と同額で決定されているため、本新株予約権の発行価額は特に有利な金額には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたし ました。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますなお、当社監査役３名（うち社外監査役２名）全員より、会社法上の職責に基づいて監査を行った結果、本新株予約権の発行条件が有利発行に該当しないという取締役の判断は適法である旨の意見がなされています。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります今回の資金調達により、2023 年５月 31 日現在の総議決権数 116,777 個（発行済株式総数 11,682,982 株）に対して最大 20.12％の希薄化が生じます。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えておりますしかしながら、今回の資金調達により、上記「２．募集の目的及び理由」及び「４．資金使途の合理性に関する考え方」に記載の通り、今後収益の向上を図り、企業価値の増大を目指していくこととしており、今回の資金調達はそれに伴う希薄化を考慮しても既存株主の株式価値向上に寄与するものと考えられ、発行数量及び株式の希薄化の規模は合理的であると当社は判断しました。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しております本新株予約権は当社の資金需要に応じて行使をコントロール可能であり、かつ③当社の判断により本新株予約権を取得することも可能であることから、本新株予約権の発行は、市場に過度の影響を与える規模ではなく、希薄化の規模も合理的であると判断しました。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 本新株予約権の発行要項、本新株予約権買取契約及び本ファシリティ契約に定められる諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎に、第三者算定機関である株式会社プルータス・コンサルティング（本社：東京都千代田区霞が関三丁目２番５号、代表者：野口 真人）が算定した結果を参考として、本新株予約権の１個の払込金額を算定結果と同額の 490 円としました。なお、当該算定機関は、当社普通株式の株価、当社普通株式の流動性、配当利回り、無リスク利子率及び当社の資金調達需要等について一定の前提を置き、更に割当予定先の権利行使行動及び割当予定先の株式保有動向等について一定の前提の下で行使可能期間にわたって一様に分散的な権利行使がなされることを仮定して評価を実施しています。当社は、当該算定機関の算定結果を参考にしつつ、また、上記「３．資金調達方法の概要及び選択理由」に記載の事由を勘案し検討した結果、上記の本新株予約権の払込金額は合理的であり、本新株予約権の発行条件が有利発行に該当しないものと判断しました。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますこれらの結果、本日現在において当社監査等委員会から、監査等委員全員一致の意見として本新株予約権の払込金額は上記算定結果に照らして割当予定先に特に有利でなく、取締役の判断について法令に違反する重大な事実は認められない旨の意見を得ております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります本新株予約権の全てが行使された場合に交付される当社普通株式 2,500,000 株に係る議 決権の数は 25,000 個であり、当社の発行済株式総数 47,662,800 株（2021 年２月 28 日現在）に対して 5.25％、総議決権数 425,358 個（2021 年２月 28 日現在）に対して 5.88％の希薄化が生じます。しかしながら、本新株予約権による資金調達は、国内及び中国における新規出店のための設備投資資金及び差入保証金、自社ＥＣ等に係るソフトウェア開発及びＲＦＩ Ｄ導入のための設備投資資金、及び本社移転費用に振り向けることにより、将来的な企業価値向上に繋がるものであることから、発行数量及び株式の希薄化の規模は合理的であると判断しました。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えておりますなお、当社普通株式の過去１年間（2020 年４月から 2021 年３月まで）の１日当たりの平均出来高は 707,098 株であり、直近６か月間（2020 年 10 月から 2021 年３月まで）の同出 来高も 663,367 株であることから、当社普通株式は一定の流動性を有しております。一方、 本新株予約権が全て行使された場合に交付されることとなる当社普通株式数 2,500,000 株 を行使期間である約１年間で行使売却するとした場合の１日当たりの数量は約 9,579 株となるため、株価に与える影響は限定的なものと考えております。また、本新株予約権の権利行使及び売却により当社株式の流動性供給が図られるものであること、また、割当予定先として選択したＳＭＢＣ日興証券との間で、ＳＭＢＣ日興証券が本新株予約権を行使するよう最大限努力すること、その他行使停止指定条項等を規定する本ファシリティ契約を締結する予定であるとともに、当該調達資金を、更なる成長戦略の遂行のため、上記「４．調達する資金の額、使途及び支出予定時期（２）調達する資金の具体的な使途」記載の各資金使途に充当することに鑑み、発行数量の規模は合理的であると考えております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しております加えて、①本新株予約権及び本ファシリティ契約の内容により、本新株予約権の発行による資金調達は、当社が有する選択肢の中で、当社が、行使停止指定条項の仕組みを通じて、当社の判断により株価動向等を見極めながら資金調達の時期や行使される本新株予約権の量を一定程度コントロールすることができること、②当社の判断により本新株予約権を取得することも可能であることから、本新株予約権の発行は、市場に過度の影響を与えるものではなく、希薄化の規模も合理的であると判断しました。

発行条件等の合理性. （(１） ) 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関(株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎知岳、住所：東京都港区元赤坂１丁目１番８号)に依頼しました。当該第三者算定機関と当社及び割当予定先との間には、重要な利害関係はありません。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定にあたって、ブラック・ショールズ・モデルや二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施したうえで、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定の本契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用いて本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく権利行使を完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定先の新株予約権行使及び株式売却の際に負担する新株予約権の発行コスト及び株式処分コストについては、他社の公募増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました24.1 円～26.2 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を 27円とし、本新株予約権の行使価額は当初、行使価額の修正における計算方法に準じて、平成29年11月13日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値を基準として、それに対し10％下回る額としました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定にあたっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。また、当初行使価額及び行使価額の修正におけるディスカウント率 10％は、割当予定先の投資家としての立場を踏まえ、協議の結果、最終的に当社が決定したものでありますが、日本証券業協会の「第三者割当増資の取扱いに関する指針」において第三者割当による株式の発行に際して払込金額が取締役会決議の直前日の価額に 0.9 を乗じた額以上の価額であることが要請されている点とも整合的であり、かつ当該条件は本新株予約権の発行価額に織り込まれていることから、本新株予約権の発行価額は特に有利な金額には該当しないものと判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますまた、当該判断を行う過程で、当社監査役３名(うち社外監査役３名)全員が、当社取締役会に対して、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当せず、適法な発行である旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社及び割当予定先との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社普通株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価レンジの下限を下回っていないことを判断の基礎としております。 （(２） ) 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります本新株予約権が全て行使された場合に交付される株式数 300,000 株(議決権数 3,000 個)は、平成29年９月 30日現在の当社発行済株式総数 4,678,900 株及び議決権数 46,770 個を分母とする希薄化率は 6.41％(議決権ベースの希薄化率は 6.41％)に相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社普通株式に一定程度の希薄化が生じることになります。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えておりますしかしながら、本資金調達を通じてダイヤモンドワイヤの受注増加に対応するための生産能力の増強、及び次世代の創薬技術として注目を集める「中分子創薬」において高精度で安定かつ大量に特殊ペプチドを供給することを目的に設立され、当社のライフサイエンス事業におけるマイクロリアクター関連技術の活用にもつながる可能性のあるペプチスターへの出資金に充当することにより、安定的な事業基盤の確立と中長期的な企業 価値向上を図る方針であり、中長期的には企業価値の向上を通じて既存株主の皆さまの利益に資するものと判断しております。また、当社普通株式の過去６ヶ月における１日当たり平均出来高は 394,017 株であり、行使可能期間において円滑に市場で売却できるだけの十分な流動性を有しておりますが、本新株予約権が全て行使された場合に、交付されることとなる当社普通株式数 300,000 株を、割当予定先の全部コミット期間である 27 価格算定日で行使売却するとした場合の１価格算定日当たりの株数は 11,111 株(直近平均６ヶ月平均出来高の 2.8％)となるため株価に与える影響は限定的なものと考えております。したがって、本新株予約権による資金調達に係る当社普通株式の希薄化の規模は、市場に過度の影響を与える規模ではなく、株主価値向上の観点からも合理的であると判断しております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しております。① 名 称 FVC-EVO Growth Platform Fund Ltd., SPC (エフブイシーエボ グロース プラットフォームド エスピーシ―) ファンド リミテッ ② 所 在 地 Walkers Corporate Limited, Cayman Corporate Centre, 27 Hospital Road, George Town, Grand Cayman KY1-9008, Cayman Islands

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の評価を第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計に依頼しました。当該機関は、本新株予約権の発行要項及び割当予定先であるバークレイズ・バンクとの間で締結する予定の本第三者割当契 約に定められた諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎とし て、当社株式の株価（196円）、当社株式のボラティリティ（32.4％）、予定配当額（０円）、無リスク利子率（▲ 0.1％）、割当予定先の権利行使行動及び割当予定先の株式保有動向（市場出来高に対して一定割合の範囲内で 株式処分を進めること）等について一定の前提（資金調達需要が発生している場合には当社による停止指示が 行われないこと、及び当社が当社取締役会の決議に基づく本新株予約権の取得を行わないことを含みます。） を置き、割当予定先が本新株予約権を行使する際に、当社がその時点で公募増資等を実施したならば負担する であろうコストと同水準の割当予定先に対するコストが発生することを仮定して評価を実施しました。当社は、この評価の結果を踏まえて、本新株予約権１個の払込金額を当該機関の算定結果と同額である金26円としまし た。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 していますまた、本新株予約権の当初行使価額は、発行決議日直前取引日の東証終値に相当する金額としており、その 後の行使価額も、本新株予約権の修正日の直前取引日の東証終値の93.5％に相当する金額に修正されるものの、その価額は下限行使価額である98円を下回ることはありません。そのため、本新株予約権の行使価額は、最近 ６か月間及び発行決議日直前取引日の東証終値と比べて過度に低い水準となることはなく、かかる行使価額に照らしても、本新株予約権の払込金額は適正な価額であると考えております。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますまた、当社監査等委員会から、会社法上の職責に基づいて監査を行った結果、本新株予約権の発行条件が有利発行に該当しない旨の取締役会の判断について、法令に違反する重大な事実は認められない旨の意見を得ております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります本新株予約権の行使により新たに発行される予定の当社普通株式は、本新株予約権の全てが行使された場合において最大で 4,400,000 株であり、2021 年９月 30 日現在の当社発行済株式総数 17,759,419 株に対し最大 24.78％（2021 年９月 30 日現在の総議決権 177,529 個に対し最大 24.78％）（小数点以下第３位を四捨五入）の希薄化が生じるものと認識しております。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えております当社は、当該資金調達により、上記「２.募集の目的及び理由」に記載のとおり、今後収益の向上を図り、企業価値の増大を目指していくこととしております。よって、本新株予約権の行使により新たに発行される予定の当社普通株式の希薄化による規模は合理的であると判断しております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しておりますまた、①本新株予約権全てが行使された場合の最大交付株式数 4,400,000 株に対し、当社株式の過去６か月 間における１日当たり平均出来高は 165,435 株であり、一定の流動性を有していること、②本新株予約権は当社株式動向や市場環境等を勘案し停止指示を行うことによって、株式発行を行わないようにすることが可能であり、かつ③当社の判断により新株予約権を取得することも可能であることから、本新株予約権の発行は、市場に過度の影響を与える規模ではなく、希薄化の規模も合理的であると判断しました。

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません(1) 発行価額の算定根拠 本新株予約権の発行価額につきましては、本新株予約権の発行要項及び本契約に定められた諸条件、すなわち行使個数を指示できる行使指示条項や取得条項並びに譲渡制限などを考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎とした第三者評価機関による評価書を基に、本新株予約権１個の払込金額を 3,909 円（１株当たり 0.3909 円）と算定いたしました。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますまた、本新株予約権の行使価額につきましては、直近の株価の推移及び当社の置かれている経営環境並びに本契約に定められた上述の【エクイティ・コミットメント・ラインの特徴について】等の諸条件並びに本新株予約権発行の目的である資金調達の促進等を考慮し、本新株予約権発行に係る取締役会決議日の前取引日(平成 21 年 10 月 16 日)のジャスダック証券取引所における普通取引の終値の 88円に 0.9 を乗じて得た金額を基に、１株 80 円に決定いたしました。 （２） (2) 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります本新株予約権が全て行使された場合に発行される株式は、6,250,000 株であり、平成 21 年 10 月 19日現在の当社の発行済株式数 9,893,170 株に対して約 63.2％に相当いたします。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えております今回の第三者割当による新株予約権の発行による希薄化は、今後の株式市場動向によっては需給バランスが大幅に変動し、当社の 1 株当たりの株式価値に影響を及ぼす可能性があります。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しておりますしかしながら、マイルストーン・キャピタル・マネジメント株式会社は原則としてその発行済株式数より当社自己株式を控除した数の 10％以上を保有しないこととしていること及び対応可能な限り株式市場に配慮した行使を行う意向を表明しております。 また、取得条項により新株予約権の割当日から２ヶ月を経過した日以降いつでも残存する新株予約権の全部又は一部を当社が取得できることから、株式の急激な希薄化を抑制することが可能であり、資金調達ニーズが後退した場合又はより有利な他の資金調達手法が確保された場合には残存する新株予約権を取得することで希薄化の懸念解消の一助になるものと考えております。 当社といたしましては事業基盤の強化と次世代の事業の柱の構築を着実に推進し、早期の業績回復を達成することが、既存株主の皆様の株主価値の向上につながるものと考えております。今回の第三者割当による新株予約権の発行で、設備投資に必要な資金を得て、当社グループのメイン事業であるガラス基板加工販売事業における安定収益の確保を更に推し進め、財務基盤の強化と健全化並びに収 益力の向上を図り、当社の企業価値を高めることができるものと考えております。 そのため、本新株予約権の発行に係る発行数量及び株式の希薄化の規模は合理性があるものと判断しております。

発行条件等の合理性. （(１） ) 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません当社は、本新株予約権の発行決議日と同日である本日、2020 年５月 15 日付で公表しましたプレスリリース 「減損損失の計上及び連結業績予想の修正並びに個別業績の前期実績値との差異に関するお知らせ」においてお知らせしましたとおり、2020 年３月期の連結決算(国際会計基準)及び個別決算(日本基準)において減損損失の計上を行うこととし、また、2019 年８月８日に公表いたしました、2020 年３月期(2019 年４月１日～2020 年 ３月 31 日)の連結業績予想を修正することとし、加えて、2020 年３月期の通期個別業績と前期実績値との差異が生じる見込みとなりました旨を公表しております。当社は、かかる公表に伴う株価への影響の織り込みのため、本日(発行決議日)時点における本新株予約権の価値と条件決定日時点における本新株予約権の価値を算定し、高い方の金額を踏まえて本新株予約権の払込金額を決定する予定です。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関(株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎知岳、住所：東京都港区元赤坂１丁目１番８号)に依頼しました。当該第三者算定機関と当社及び割当予定先との間には、重要な利害関係はありません。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当予定先との間で締結する予定の本買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用いて本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価 288 円(2020 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました14 日終値)、ボラティリティ(63.8％)、予定配当額(０円)、無リスク利子率(▲0.2％)について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく権利行使を完了するように権利行使期間に渡り一定数量の本新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定先の本新株予約権行使及び株式売却の際に負担する本新株予約権の発行コスト及び株式処分コストについては、他社の公募増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施しています。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額を参考に、割当予定先との間での協議を経て、発行決議日時点における第８回新株予約権の１個の払込金額を当該評価額と同額の 0.67 円、第９回新株予約 権の１個の払込金額を当該評価額と同額の 0.61 円、第 10 回新株予約権の１個の払込金額を当該評価額と同額 の 0.48 円としました。しかし、かかる算定結果には、上述のとおり、本日（発行決議日）以降の株価の値動きが反映されていません。そこで、当社は、かかる株価の影響を織り込んだ上で本新株予約権の払込金額を決定すべく、条件決定日時点において、本日の発行の決議に際して用いた方法と同様の方法を用いて再び価値算定を行い、その結果が、本日（発行決議日）以降の株価の上昇等を理由として、第８回新株予約権１個につき 0.67 円、第９回新株予約権１個につき 0.61 円、第 10 回新株予約権１個につき 0.48 円を上回ることとなる場合には、かかる再算定結果に基づき決定される金額を、本新株予約権の発行価額といたします。他方、本日（発行決議日）以降の株価の下落等により、条件決定日における再算定結果が第８回新株予約権１個につき 0.67 円、 第９回新株予約権１個につき 0.61 円、第 10 回新株予約権１個につき 0.48 円以下となる場合には、かかる結 果の織り込みは行わず、本新株予約権の発行価額は第８回新株予約権１個につき 0.67 円、第９回新株予約権１ 個につき 0.61 円、第 10 回新株予約権１個につき 0.48 円のままで据え置かれます。すなわち、既存株主の利益への配慮という観点から、条件決定日において本新株予約権の価値が上昇していた場合には、発行価額の決定に際してかかる上昇を考慮するものの、価値が下落していた場合には、かかる下落は反映されないということです。したがって、本新株予約権１個当たりの発行価額が、それぞれの本日現在の価値（第８回新株予約権１個につき 0.67 円、第９回新株予約権１個につき 0.61 円、第 10 回新株予約権１個につき 0.48 円）を下回って決定されることはありません。また、本新株予約権の下限行使価額は、当初、条件決定日の直前取引日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値を基準に決定されます。発行決議日以降に株価の下落が生じる場合において、かかる株価の影響を考慮せずに下限行使価額を決定した場合、株価が下限行使価額を下回ることとなる可能性が高まり、その結果、本新株予約権の行使が進まず、当社の予定した資金調達が実現できない可能性が高まると考えております。当社の予定した資金調達が実現できない場合、当社は改めて資金調達を検討す ることが必要になる可能性があり、かかる場合には準備費用や市場への影響が複数回分発生するものと見込まれることから、望ましいことではないと考えております。したがって、株価の下落時においても、株価の影響を考慮した上で本新株予約権の発行条件が決定されることが適切であると考えております。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としております本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額と同額で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。また、当初行使価額及び行使価額の修正におけるディスカウント率９％は、割当予定先の投資家としての立場を踏まえ、協議の結果、最終的に当社が決定したものでありますが、日本証券業協会の「第三者割当増資の取扱いに関する指針」において第三者割当による株式の発行に際して払込金額が取締役会決議の直前日の価額に 0.9 を乗じた額以上の価額であることが要請されている点とも整合的であり、かつ当該条件は本新株予約権の発行価額に織り込まれていることから、本新株予約権の発行価額は特に有利な金額には該当しないものと判断いたしました。 また、当社監査等委員会も、当社取締役会に対して、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当せず、適法な発行である旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社及び割当予定先との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社普通株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価と同額であることを判断の基礎としております。 （(２） ) 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （本新株予約権が全て行使された場合に交付される株式数 2,900,000 株(議決権数 29,000 個)は、2019 年 12 月 31 日現在の当社発行済株式総数11,748,000 株及び議決権数117,466 個を分母とする希薄化率としては24.69％ (議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります24.69％)に相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社普通株式に相当の希薄化が生じることになります。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えておりますしかしながら、本新株予約権は３年間にわたって、複数回に分けて段階的に行使される予定であり、１年当たりの発行数は、第８回新株予約権及び第９回新株予約権についてはそれぞれ 1,000,000 株(希薄化率は 8.51％)、第 10 回新株予約権については 900,000 株(希薄化率は 7.66％)となる予定です。また、本資金調達により今後３年間の資金調達を確立し、その資金を一定額の運転資金等に充当することにより、安定的な事業基盤の確立と中長期的な企業価値向上を図る方針であり、中長期的には企業価値の向上を通じて既存株主の皆さまの利益に資するものと判断しております。また、当社普通株式の過去６カ月における１日当たり平均出来高は 16,540 株であり、各本新株予約権を行使可能期間において円滑に市場で売却できるだけの十分な流動性を有しておりますが、第８回新株予約権及び第９回新株予約権が全て行使された場合に、それぞれ交付されることとなる当社普通株式数 1,000,000 株を、割当予定先の全部コミット期間である 12 カ月間（246 取引日）で行使売却するとした場合の１取引日当たりの株数は 4,065 株(直近平均６カ月平均出来高の 24.58％)となり、第 10 回新株予約権が全て行使された場合に、交付されることとなる当社普通株式数 900,000 株を、割当予定先の 全部コミット期間である 12 カ月間（246 取引日）で行使売却するとした場合の１取引日当たりの株数は 3,658株(直近６カ月平均出来高の 22.12％)となり、また本新株予約権が全て行使された場合に、交付されることとなる当社普通株式数 2,900,000 株が第８回乃至第 10 回新株予約権の行使期間である３年間で行使売却するとした場合の１取引日当たりの株数は 3,934 株(直近６カ月平均出来高の 23.79％)であるため、株価に与える影響は限定的なものと考えております。加えて、当社の今後数年間の事業運営を行う上で必要となる資金を相当程度高い蓋然性をもって調達できることが可能となるとともに、本新株予約権による資金調達の必要性がなくなった場合や今後の当社の状況の変化によって異なる資金調達手法を選択することが適切となった場合など、当社や市場の将来の状況の変化を考慮しながら、当社の選択により、取得・消却することが可能であり、必要に応じてかかる取得条項を活用することで将来的に既存株主の皆さまへの希薄化の影響を抑えることも可能で す。したがって、本新株予約権による資金調達に係る当社普通株式の希薄化の規模は、市場に過度の影響を与える規模ではなく、株主価値向上の観点からも合理的であると判断しております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しております。① 名 称 EVO FUND (エボ ファンド) ② 所 在 地 c/o Intertrust Corporate Services (Cayman) Limited 190 Elgin Avenue, George Town, Grand Cayman KY1-9005, Cayman Islands

発行条件等の合理性. （１） 払込金額の算定根拠及びその具体的内容 当社は、本新株予約権の発行要項に定められた諸条件を考慮した本新株予約権の評価を第三者算定機関（株式会社赤坂国際会計、代表者：黒崎 知岳、住所：東京都港区元赤坂１-１-８）に依頼しました。当該第三者算定機関と当社との間には、重要な利害関係はありません発行条件が合理的であると判断した根拠及びその具体的内容 本新株予約権の発行要項、本新株予約権買取契約及び本ファシリティ契約に定められる諸条件を考慮し、一般的な価格算定モデルであるモンテカルロ・シミュレーションを基礎に、第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計（本社：東京都港区元赤坂一丁目１番８号、代表者：黒崎 知岳）が算定した結果を参考として、本新株予約権の１個の払込金額を算定結果と同額の 122 円としました。なお、当該算定機関は、当社普通株式の株価、当社普通株式のボラティリティ及び当社の資金調達需要等について一定の前提を置き、さらに割当予定先の権利行使行動及び割当予定先の株式保有動向等について一定の前提の下で行使可能期間にわたって一様に分散的な権利行使がなされることを仮定しており、割当予定先の事務負担・リスク負担等の対価として発生が見込まれる本新株予約権に係る発行コストや本新株予約権を行使する際の株式処分コストについて、他社の公募増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評 価を実施しています。当社は、当該算定機関の算定結果を参考にしつつ、また、上記「３．資金調達方法の概要及び選択理由」に記載の事由を勘案し検討した結果、上記の本新株予約権の払込金額は合理的であり、本新株予約権の発行条件が有利発行に該当しないものと判断しました。 当該算定機関は、価格算定に使用する価格算定モデルの決定に当たって、ブラック・ショールズ・モデルや 二項モデルといった他の価格算定モデルとの比較及び検討を実施した上で、本新株予約権の発行要項及び割当 予定先との間で締結する予定の本新株予約権買取契約に定められたその他の諸条件を相対的に適切に算定結果 に反映できる価格算定モデルとして、一般的な価格算定モデルのうちモンテカルロ・シミュレーションを用い て本新株予約権の評価を実施しています。また、当該算定機関は、当社の株価、ボラティリティ、予定配当額、無リスク利子率について一定の前提を置き、割当予定先が行使コミット条項に基づく全部コミット及び部分コ ミットを完了するように権利行使期間に渡り一定数量の新株予約権の権利行使を行うことを想定し、割当予定 先が新株予約権を行使する際に負担する株式処分コスト及び新株予約権の発行コストについては、他社の公募 増資や新株予約権の発行事例に関する検討等を通じて合理的と見積もられる一定の水準を想定して評価を実施 しています。 当社は、当該算定機関が上記前提条件を基に算定した評価額レンジ 7.82 円～7.92 円を参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て、本新株予約権の１個の払込金額を８円とし、本新株予約権の行使価額は当初、平成 28 年５月 24 日の取引所における当社普通株式の普通取引の終値に対し 9.05％下回る額の 1,719 円といたしました。 本新株予約権の発行価額及び行使価額の決定に当たっては、当該算定機関が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある事象を前提として考慮し、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該算定機関の算定結果は合理的な公正価格であると考えられるところ、払込金額が算定結果である評価額レンジを参考に、当該評価額レンジの下限を下回らない範囲で、割当予定先との間での協議を経て決定されているため、本新株予約権の発行価額は、いずれも有利発行には該当せず、適正かつ妥当な価額であると判断いたしました。 なお、本日開催の当社取締役会にて監査役３名全員（うち社外監査役２名）が、本新株予約権の発行については、特に有利な条件での発行に該当しない旨の意見を表明しております。当該意見は、払込金額の算定にあたり、当社との取引関係のない独立した外部の第三者算定機関である株式会社赤坂国際会計が公正な評価額に影響を及ぼす可能性のある行使価額、当社株式の株価及びボラティリティ、権利行使期間等の前提条件を考慮して、新株予約権の評価額の算定手法として一般的に用いられているモンテカルロ・シミュレーションを用いて公正価値を算定していることから、当該第三者算定機関の評価額は合理的な公正価格と考えられ、払込金額も当該評価額とほぼ同額であることを判断の基礎としておりますこれらの結果、本日現在において当社監査役３名全員（うち社外監査役３名）から、本新株予約権の払込金額は上記算定結果に照らして割当予定先に特に有利でなく、取締役の判断について法令に違反する重大な事実は認められない旨の意見を得ております。 （２） 発行数量及び株式の希薄化の規模が合理的であると判断した根拠 （議決権ベースの希薄化率は 18.8％）相当します。そのため、本新株予約権の発行により、当社株式に一定程度の希薄化が生じることになります本新株予約権の全てが行使された場合に交付される当社普通株式 14,500,000 株に係る議決権の 数は 145,000 個であり、当社の発行済株式総数 71,667,391 株（2021 年３月 31 日現在）に対して 20.23％、総議決権数 716,075 個（2021 年３月 31 日現在）に対して 20.25％の希薄化が生じます。しかしながら、本新株予約権による資金調達は、再生医療分野が今後巨大市場に成長することが見込まれる中、当社の有する最先端の iPS 細胞技術を駆使した新規事業の立ち上げによる今後の安定的な収益基盤の確立、既存パイプラインの開発及びそれらと並行した新規パイプラインの獲得による事業基盤の拡大、及び自己資本拡充を通じた財務基盤の強化による一層の企業価値の増大を目指すものであり、また、比較的長期間かつ継続的な資金需要に対して適時適切な充足を図るものであることから、発行数量及び株式の希薄化の規模は合理的であると判断しました。 されることとなる当社普通株式数 1,800,000 株を、割当予定先の行使コミット期間である 61 取引日で売却するとした場合の１取引日当たりの株数は約 29,500 株（直近６ヶ月平均出来高の 12.6％、直近３ヶ月平均出来高の 11.8％）となります。割当予定先からは市場外でのブロックトレード等を含めてマーケットへの影響を勘案しながら売却する方針である旨を口頭にて確認しており、当社として株価に与える影響は限定的なものと考えておりますなお、当社普通株式の過去３年間（2018 年６月から 2021 年５月まで）の１日当たりの平均出来高は 1,434,692 株であり、直近６か月間（2020 年 12 月から 2021 年５月まで）の同出来高も 770,822株であることから、当社普通株式は一定の流動性を有しております。一方、本新株予約権が全て行使された場合に交付されることとなる当社普通株式数 14,500,000 株を行使期間である約３年間で 行使売却するとした場合の１日当たりの数量は約 19,515 株となるため、株価に与える影響は限定的なものと考えております。また、本新株予約権の権利行使及び売却により当社株式の流動性供給が図られるものであること、割当予定先として選択したＳＭＢＣ日興証券との間で、ＳＭＢＣ日興証券が本新株予約権を行使するよう最大限努力すること、その他行使停止指定条項等を規定する本ファシリティ契約を締結する予定であるとともに、当該調達資金を、更なる成長戦略の遂行のため、上記「４．調達する資金の額、使途及び支出予定時期（２）調達する資金の具体的な使途」に記載の各資金使途に充当することに鑑み、発行数量の規模は合理的であると考えております。 当社は、本新株予約権の発行により調達した資金を、米国向け原薬輸出事業実現に向けた岐阜工場生産能力の増強及びFDA 製造所認可対応、自社開発パイプライン及び新規シーズへの研究開発投資費用、借入金の一部返済資金、並びに主に岐阜工場の運転資金に充当する予定であります。これらを通じて、一層の事業拡大、収 益向上及び財務基盤の強化を図ることで当社の業績拡大につながり、当社の企業価値が向上するものと想定され、中長期的な観点から当社の既存株主の皆様の利益に貢献できるものと考えております。したがって、本新株予約権の発行による当社株式の希薄化の規模は合理的であると判断しております加えて、①本新株予約権及び本ファシリティ契約の内容により、本新株予約権の発行による資金調達は、当社が有する選択肢の中で、当社が、上記「３．資金調達方法の概要及び選択理由（１）資金調達方法の概要 【本ファシリティ契約の内容】」に記載の行使停止要請通知（行使停止指定条項）の仕組みを通じて、当社の判断により株価動向等を見極めながら資金調達の時期や行使される本新株予約権の量を一定程度コントロールすることができること、②当社の判断により本新株予約権を取得することも可能であることから、本新株予約権の発行は、市場に過度の影響を与えるものではなく、希薄化の規模も合理的であると判断しました。