CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS expropriativa19, isto é, não corresponde a uma diluição injustificada que importe um abuso dos accionistas maioritários (e do conselho de ad- ministração, caso se sustente a possibilidade do aumento do capital autorizado) em detrimento dos accionistas minoritários existentes. Sustentamos, por isso, que a preocupação do Direito em assegurar a equitativa contribuição (material) por parte dos accionistas e, assim, não permitir a diluição injustificada das suas participações, não é colocada em crise pelo fac- to de se verificar uma diluição das participações dos accionistas não subscritores do aumento do capital motivada pela subscrição por novos ac- cionistas de acções emitidas a um valor de emissão inferior ao das acções anteriormente emitidas, desde que esse novo valor de emissão traduza o efectivo valor real das acções. Só quando assim não for, sem razões atendíveis, verificar-se-á uma diluição injustificada da par- ticipação dos antigos accionistas20 não tolerada pelo princípio da igualdade, em especial da equitativa contribuição dos accionistas. Note-se, ainda, que os efeitos de diluição não são exclusivos das acções sem valor nominal, nem da sua emissão a um valor de emissão infe- rior ao das acções anteriormente emitidas. Na verdade, também num ambiente de acções com valor nominal, caso as acções sejam emitidas com um desconto injustificado relativamente ao seu valor real21,22, poderá assistir-se a um fenó- meno de diluição abusiva. Concluímos, assim, que desde que a sociedade assegure, de qualquer modo, que o valor de emissão das novas acções é o justo e adequado, a diluição que possa advir da não subscrição das novas acções emitidas a um valor de emis- são inferior ao das acções anteriormente emiti- das não constitui um problema juridicamente relevante. De facto, esta parece ser a solução mais adequada da lei, tendo em conta a literali- dade e o pensamento do legislador nacional, não obstante a sua duvidosa conformidade com o espírito, criticável, da Segunda Directiva23. Até aqui abordámos o problema da legalidade da diluição de participações face ao princípio da equitativa contribuição dos accionistas apenas na perspectiva do valor de emissão fixado e na importância da sua correspondência com o va- lor justo das acções. De facto, impõe-se essa
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Acções sem Valor Nominal... : 27
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. O Conteúdo Informativo dos Relatórios de Análise Financeira...: 75 seguidores. Nesse sentido, pode colocar-se a hipótese de que as recomendações de investi- mento emanadas pelos analistas financeiros/ intermediários financeiros mais conceituados se traduzirem numa maior magnitude do impac- to das recomendações de investimento nas cotações. Para averiguar esse efeito, testou-se o modelo: em que os parâmetros e estão associados a variáveis binárias que assumem o valor 1 para as recomendações de investimento do interme- diário financeiro (Modelo M5) ou do analista financeiro (Modelo M6) q e o valor 0 para os demais intermediários financeiros ou analistas financeiros. Os resultados reportados na Tabela 10 sugerem que o efeito das recomendações de investimen- to sobre os SCAR[0;2], SCAR[1;3] e SCAR [1;4] não são homogéneos entre os diversos intermediários financeiros. Com efeito, a infe- rência estatística parece rejeitar a hipótese de que o efeito das recomendações emitidas sobre as cotações não difere entre diferentes interme- diários financeiros. Quanto aos analistas finan- ceiros (Modelo M6), a hipótese de um impacto homogéneo das recomendações de investimento apenas é rejeitada pelos dados quando se inclui a data de divulgação do relatório de research na janela de evento. Afigura-se ainda pertinente o confronto do efei- to das recomendações de investimento emana- das por intermediários financeiros nacionais e por estrangeiros. Constata-se que as recomen- dações de Comprar emitidas pelos intermediá- rios financeiros nacionais têm associados retor- nos anormais acumulados em [0;2] inferiores aos dos estrangeiros. Significa isto que o efeito (positivo) das recomendações de Comprar emi- tidas pelos intermediários financeiros estrangei- ros é estatisticamente superior ao dos nacionais. Simultaneamente, a evidência empírica aponta para um efeito negativo superior das recomen- dações de Vender nos CAR[1,4] para os inter- mediários financeiros nacionais (Tabela 11).
5.2.4 O nível de cobertura dos títulos e o efeito das recomendações de investimento
5.2.5 A reação dos mercados à divulgação das recomendações de investimento é invariante ao track record histórico do intermediário financeiro? Nesta subsecção averigua-se se o track record do intermediário financeiro influencia a reação dos mercados à divulgação das recomendações de investimento. Segundo Park e Stice (2000), os intermediários financeiros com melhores reputações e/ou melhores desempenhos na ati- vidade d...
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS dúvidas, quando analisadas pelos agentes eco- nómicos e seus consultores legais, podem cons- tituir riscos2 que o emitente e os investidores podem não estar dispostos a correr. Ora, uma das dúvidas fundamentais que pode suscitar-se relativamente ao regime das acções sem valor nominal prende-se com a admissibili- dade da sua emissão a um valor de emissão in- ferior ao das acções anteriormente emitidas e os respectivos problemas e implicações daí resul- tantes. Com efeito, como se verá, este aspecto é da maior relevância prática porquanto a solução legal que se sustente, pela sua admissibilidade ou pela sua inadmissibilidade, comporta conse- quências verdadeiramente opostas no que ao recurso ao financiamento dos emitentes através do mercado de capitais diz respeito. Assim, com o presente texto não pretende anali- sar-se exaustivamente as características e o re- gime das acções sem valor nominal, mas apenas debater-se, do ponto de vista jurídico, este aspecto essencial do mesmo, bem como algu- mas das suas implicações societárias práticas.
1) Admissibilidade da emissão e fungibilidade das acções
2- Recentemente, num prospecto de emissão de acções sem valor nominal e sua admissão à negociação na Euronext Lisbon, o emitente incluiu, como factor de risco associado aos valores mobiliários objecto da respectiva oferta, o facto de o capital da sociedade ser represen- tado por… acções sem valor nominal.
3- Directiva 77/91/CEE, do Conselho, de 13 de Dezembro de 1976, tendente a coordenar as garantias que, para protecção dos interesses dos sócios e de terceiros, são exigidas nos Estados-Membros às sociedades, na acepção do segundo parágrafo do artigo 58.º do Tratado, no que respeita à constituição da sociedade anónima, bem como à conservação e às modificações do seu capital social, a fim de tornar equivalentes essas garantias em toda a Comunidade, alterada pelas Directivas 92/101/CEE, do Conselho, de 23 de Novembro de 1992, 2006/68/CE, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 6 de Setembro de 2006, 2006/99/CE, do Conselho, de 20 de Novembro de 2006, e 2009/109/CE, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 16 de Setembro de 2009.
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Bibliografia
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS complexo e aparentemente sinuoso, é ditado pela natureza gradual, (fuzzy) inerente aos tipos contratuais em causa e adequa-se a uma análise tipológica, sendo essencial a ponderação das consequências da decisão de interpretação / qualificação para a sua correcção (momento sinépico da interpretação ou integração verti- cal). Cremos que a ponderação final deve levar em consideração além das características já aponta- das a ponderação das consequências da decisão (momento sinépico ou integração vertical) e da existência de uma analogia funcional entre os rolling spot forex contracts e (algum d’) os ti- pos de derivados nominados. Quanto à análise do elemento típico da contra- tação à vista, cumpre acrescer que o mesmo não nos deverá impressionar demasiado, dado todo o derivado ter um subjacente (ainda que por vezes meramente teórico ou funcional) – e que a técnica de derivação consiste precisamente em determinar uma correlação entre o preço daquele subjacente e o valor da posição no deri- vado. Este facto é reconhecido pelo art.º 38.º do citado Regulamento, de acordo com o qual a utilização de um instrumento jurídico típico da negociação à vista não impede a sua qualifica- ção como derivado quando as partes tiverem convencionado o adiamento das prestações. Todos os outros elementos analisados militam a favor da qualificação dos rolling spot forex con- tracts como derivados, faltando apenas conside- rar a ponderação das consequências da decisão e da existência de uma analogia funcional entre os rolling spot forex contracts e (algum d’) os tipos de derivados nominados. Tal como nos futuros, v.g., de bolsa, os rolling spot forex con- tracts estão estruturados como se demonstrou de modo adequado à obtenção de diferenças entre cotações contratadas e cotações reais de determinada divisa e não de modo adequado à compra e venda de divisas estrangeiras44. As- sim, os referidos rolling spot forex contracts, de acordo com a descrição supra, são análogos aos futuros sobre divisas, justificando-se a sua sub- missão ao mesmo regime jurídico45.
D. Algumas consequências jurídicas da qualificação como instrumentos financeiros
1. Sujeição ao regime da intermediação financeira do Código dos Valores Mobiliários e à supervisão da CMVM
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS formal, incorporando elementos de reconheci- mento do negócio indirecto29, primando a mate- rialidade subjacente, i.e., as estipulações das partes sobre o esquema negocial padrão e (2) que os contratos derivados (inominados, i.e., a categoria residual) não têm como principal fun- ção a entrega de um bem, bastando-se frequen- temente com o estabelecimento de fluxos finan- ceiros. (Esta característica encontra-se paredes meias com a finalidade do contrato que será abordada em seguida.) Uma hipótese hermenêutica seria considerar a finalidade prosseguida pelos contraentes como critério distintivo entre instrumentos financeiros e outros contratos. Deste modo, os contratos aos quais presidisse uma finalidade de investimento seriam instrumentos financeiros, ficando de fora aqueles com uma finalidade meramente comercial30. Sem dúvida que se pode reconhecer alguma valia a este critério31. Contudo, vários óbices se lhe poderão apontar. De um ponto de vista dog- mático, a finalidade prosseguida pelos contra- entes é algo que dificilmente se pode assacar a um tipo contratual. Cada sujeito jurídico pode celebrar contratos tendo em vista prosseguir vários fins e in concreto a compra de divisas pode ter intuitos especulativos ou comerciais (v.g., para o pagamento de bens ou serviços), ou outros, o que torna o critério em análise juridi- camente inoperante. Além do mais, é de referir que o mesmo recebe escassa consagração nor- mativa directa. Apenas é usado no ponto 7 da Secção C para qualificar como instrumentos financeiros os contratos derivados de mercado- rias, passíveis de liquidação física (não mencio- nados no ponto 6 da referida Secção, i.e., nego- ciados em mercado regulamentado ou MTF), desde que possuam as características de outros instrumentos financeiros derivados, i.a., liqui- dação e compensação por sistemas registados ou sujeição a ajustes regulares de perdas e ga- nhos (margin calls)32. Todavia, esta finalidade comercial é afastada pelo n.º 1 do art.º 38 do Regulamento de Nível 2 da DMIF, i.e., o preceito em questão ficciona
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS existente, pelo que, no caso dos derivados sobre mercadorias, deve ser entendida cum granum salis. O referido critério da aptidão do tipo negocial é um reflexo da aludida destrinça entre finalidade de investimento e finalidade comercial. Deste modo se explica que, por um lado, as ac- ções e obrigações sejam instrumentos financei- ros, embora o risco associado nunca seja superi- or ao do capital investido, e pelo outro lado, as mercadorias e outras realidades que possam ter existência para além do universo de investimen- to, apenas sejam instrumentos financeiros quan- do assumem a natureza de derivados, o que sig- nifica, grosso modo, que são sujeitas a uma téc- nica de contratação que muito facilmente per- mite o investimento puro (incl. investimento ss., especulação e arbitragem), podendo não dar lugar à liquidação financeira. Com efeito, para um agente económico apenas interessado em realizar mais-valias na negociação de determi- nado activo é extraordinariamente mais cómoda a negociação indirecta (i.e., através de deriva- dos) no activo, de modo a não necessitar de ali- enar o bem comprado ou adquirir para entregar um bem vendido.
g) valor de uso normal da linguagem
h) conclusão
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Contrato de Colocação com Tomada Firme (Breves Notas) : 43 Apesar das diferenças de regime entre as ofertas públicas e particulares, e do facto de a interme- diação obrigatória ter o cunho do carácter públi- co da oferta, também no âmbito das ofertas par- ticulares podem ser celebrados contratos de as- sistência e colocação44. Atento o escopo do presente estudo, cingiremos a nossa análise ao regime das ofertas públicas de distribuição de acções, deixando de fora quer a celebração de contratos de assistência e colo- cação em sede de ofertas particulares, quer a disciplina desta matéria no quadro das ofertas públicas de aquisição.
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS consideram configurar uma proposta con- tratual23 dirigida ao público, nas condi- ções determinadas pelo oferente, realiza- da de acordo com uma das modalidades de colocação supra mencionadas;