CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Cláusulas Exemplificativas

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Acções sem Valor Nominal... : 11

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS emissão através da correspectiva obrigação por parte do conselho de administração, introduzida pelo DL n.º 49/2010, de 19 de Maio, de elabo- ração e apresentação do relatório do conselho de administração nos termos do artigo 298.º, n.º 3 do CSC. A obrigação de elaboração de um relatório por parte do órgão da administração da sociedade explicitando os critérios que presidi- ram à determinação do valor reveste, portanto, especial importância no sistema ora instituído pelo DL n.º 49/2010, pois é através deste que os accionistas podem eles próprios efectuar um controlo da justiça e razoabilidade do valor de emissão proposto e votar em conformidade, ou eventualmente exercer um controlo ex post, através dos mecanismos de suspensão e anula- ção de deliberações sociais29. Por fim, assume a maior importância o facto de, no direito português, todos os accionistas se encontrarem injuntivamente30 protegidos atra- vés de um direito de preferência em aumentos do capital previsto expressamente no artigo 458.º do CSC. Assim, mesmo que tenha votado contra o aumento do capital, qualquer accionis- ta poderá impedir a diluição da sua participa- ção, através do exercício do direito a subscrever as novas acções emitidas, com preferência a quem não seja accionista. Por outro lado, mas não evitando a diluição, poderão ainda os accio- nistas vender os respectivos direitos de subscri- ção e lucrar com a mesma. Conclui-se, deste modo, no direito português, são os accionistas que: (i) têm a competência para deliberar o aumento do capital e fixar o valor de emissão das novas acções a emitir; (ii) essa deliberação deve reunir o quórum delibera- tivo de, pelo menos, 2/3 dos votos emitidos em AG; (iii) exercem o seu voto de modo informa- do, dado que o conselho de administração fica obrigado a elaborar e apresentar um relatório a explicar o valor de emissão proposto e as possí- veis consequências financeiras sempre que se proponha a emissão de acções a um valor de emissão inferior ao das acções anteriormente emitidas; e (iv) são titulares de um direito de preferência legal à subscrição das novas acções. Face a estas circunstâncias e prerrogativas dos accionistas, se os mesmos aceitam a diluição da sua participação motivada pelo não exercício da preferência na subscrição das acções que eles próprios, munidos da informação adequada, decidiram emitir a um valor de emissão inferior ao das acções anteriormente emitidas, sibi imputet. Em pior situação estarão aqueles accionistas que tenham vot...

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Contrato de Colocação com Tomada Firme (Breves Notas) : 49 de colocação nos quais o intermediário finan- ceiro se compromete não apenas a desenvolver os melhores esforços mas também a assegurar a colocação, ele próprio, através da aquisição posterior (garantia de colocação) ou anterior (tomada firme) ao período de subscrição pelos investidores. No entanto, a existência de um contrato de ga- rantia de colocação não arreda, em definitivo, a hipótese de distribuição incompleta. Se a garan- tia for parcial, o número de valores mobiliários que o(s) intermediário(s) financeiro(s) se com- promete(m) a subscrever poderá ser inferior ao total de valores mobiliários remanescentes, co- brindo somente uma parte deles, proporcionan- do apenas uma diminuição (e não uma exclusão total) do risco acima aludido. Nestes casos, se a intenção do oferente for diferente das regras supletivas, este deverá prever qual o regime aplicável à distribuição incompleta. Regressando à caracterização da garantia de colocação, recorde-se o que dispõe o artigo 340.º do CVM nesta matéria: “[No] contrato de colocação o intermediário financeiro pode tam- bém obrigar-se a adquirir, no todo ou em parte, para si ou para outrem, os valores mobiliários que não tenham sido subscritos ou adquiridos pelos destinatários da oferta”. Sintetizando o exposto, e decompondo o precei- to aplicável, poderá decompor-se esta modali- dade de colocação da seguinte forma: ...“o intermediário financeiro pode também obrigar-se a adquirir”: este excerto reflecte a dupla obrigação assumida na garantia de colocação, adicionando à actividade caracte- rística da colocação (simples) a obrigação de aquisição dos valores mobiliários objecto da oferta; ...“no todo ou em parte”: mencionámos que a garantia pode ser parcial ou total, analisan- do as consequências da opção por uma ou outra situação no que respeita à diminuição ou exclusão do risco; ...“para si ou para outrem”: a referência fei- ta a este propósito respeita à possibilidade de inserção no contrato de uma cláusula para pessoa a nomear; ...“os valores mobiliários que não tenham sido subscritos ou adquiridos pelos destina- tários da oferta”: este ponto respeita à inde- terminação do objecto do contrato de garan- tia de colocação que resulta da quantidade de valores mobiliários remanescentes. 4.1.3 A tomada firme

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Bibliografia

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS dúvidas, quando analisadas pelos agentes eco- nómicos e seus consultores legais, podem cons- tituir riscos2 que o emitente e os investidores podem não estar dispostos a correr. Ora, uma das dúvidas fundamentais que pode suscitar-se relativamente ao regime das acções sem valor nominal prende-se com a admissibili- dade da sua emissão a um valor de emissão in- ferior ao das acções anteriormente emitidas e os respectivos problemas e implicações daí resul- tantes. Com efeito, como se verá, este aspecto é da maior relevância prática porquanto a solução legal que se sustente, pela sua admissibilidade ou pela sua inadmissibilidade, comporta conse- quências verdadeiramente opostas no que ao recurso ao financiamento dos emitentes através do mercado de capitais diz respeito. Assim, com o presente texto não pretende anali- sar-se exaustivamente as características e o re- gime das acções sem valor nominal, mas apenas debater-se, do ponto de vista jurídico, este aspecto essencial do mesmo, bem como algu- mas das suas implicações societárias práticas. 1) Admissibilidade da emissão e fungibilidade das acções 2- Recentemente, num prospecto de emissão de acções sem valor nominal e sua admissão à negociação na Euronext Lisbon, o emitente incluiu, como factor de risco associado aos valores mobiliários objecto da respectiva oferta, o facto de o capital da sociedade ser represen- tado por… acções sem valor nominal. 3- Directiva 77/91/CEE, do Conselho, de 13 de Dezembro de 1976, tendente a coordenar as garantias que, para protecção dos interesses dos sócios e de terceiros, são exigidas nos Estados-Membros às sociedades, na acepção do segundo parágrafo do artigo 58.º do Tratado, no que respeita à constituição da sociedade anónima, bem como à conservação e às modificações do seu capital social, a fim de tornar equivalentes essas garantias em toda a Comunidade, alterada pelas Directivas 92/101/CEE, do Conselho, de 23 de Novembro de 1992, 2006/68/CE, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 6 de Setembro de 2006, 2006/99/CE, do Conselho, de 20 de Novembro de 2006, e 2009/109/CE, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 16 de Setembro de 2009.

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS formal, incorporando elementos de reconheci- mento do negócio indirecto29, primando a mate- rialidade subjacente, i.e., as estipulações das partes sobre o esquema negocial padrão e (2) que os contratos derivados (inominados, i.e., a categoria residual) não têm como principal fun- ção a entrega de um bem, bastando-se frequen- temente com o estabelecimento de fluxos finan- ceiros. (Esta característica encontra-se paredes meias com a finalidade do contrato que será abordada em seguida.) Uma hipótese hermenêutica seria considerar a finalidade prosseguida pelos contraentes como critério distintivo entre instrumentos financeiros e outros contratos. Deste modo, os contratos aos quais presidisse uma finalidade de investimento seriam instrumentos financeiros, ficando de fora aqueles com uma finalidade meramente comercial30. Sem dúvida que se pode reconhecer alguma valia a este critério31. Contudo, vários óbices se lhe poderão apontar. De um ponto de vista dog- mático, a finalidade prosseguida pelos contra- entes é algo que dificilmente se pode assacar a um tipo contratual. Cada sujeito jurídico pode celebrar contratos tendo em vista prosseguir vários fins e in concreto a compra de divisas pode ter intuitos especulativos ou comerciais (v.g., para o pagamento de bens ou serviços), ou outros, o que torna o critério em análise juridi- camente inoperante. Além do mais, é de referir que o mesmo recebe escassa consagração nor- mativa directa. Apenas é usado no ponto 7 da Secção C para qualificar como instrumentos financeiros os contratos derivados de mercado- rias, passíveis de liquidação física (não mencio- nados no ponto 6 da referida Secção, i.e., nego- ciados em mercado regulamentado ou MTF), desde que possuam as características de outros instrumentos financeiros derivados, i.a., liqui- dação e compensação por sistemas registados ou sujeição a ajustes regulares de perdas e ga- nhos (margin calls)32. Todavia, esta finalidade comercial é afastada pelo n.º 1 do art.º 38 do Regulamento de Nível 2 da DMIF, i.e., o preceito em questão ficciona

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Contrato de Colocação com Tomada Firme (Breves Notas) : 61 actividade de intermediação configura a presta- ção de um serviço de investimento em valores mobiliários. Esta “miscelânea” de elementos de vários tipos, categorias, classes, (ou, simplesmente, ocorrên- cias negociais), denominada de contrato misto, é temperada pelo elemento subjectivo, essencial nestes contratos, que é a exigência de legitimi- dade do interveniente, elemento esse que deter- mina que seja concedido, aos intermediários financeiros autorizados, o monopólio do exercí- cio profissional destas actividades. Por último, faremos uma breve referência à re- lação jurídica que se estabelece entre o interme- diário financeiro e os investidores, no âmbito da colocação dos valores, que assume algumas particularidades quando se trate de um aumento de capital. Essas particularidades resultam do facto de parte (ou a totalidade) dos adquirentes poderem ser os accionistas da sociedade, com direito de preferência na aquisição das acções em causa, que justifica a previsão expressa na lei de uma das obrigações impostas ao interme- diário financeiro, aquando da celebração do contrato140. Neste contexto, a qualificação jurídica do con- trato não suscita questões de maior, no sentido em que a relação entre o intermediário financei- ro e os investidores não será distinta de uma relação normal entre vendedor e comprador de participações sociais (sendo o intermediário financeiro o seu titular). Contudo, será interes- sante considerarmos a existência de três níveis negociais: num primeiro nível, temos a relação que se estabelece entre o intermediário finan- ceiro e a entidade emitente, cuja base é o con- trato de colocação (prestação de serviços) com tomada firme (subscrição ou compra); num se- gundo nível, encontra-se a relação entre a enti- dade emitente e os accionistas, sustentada pelo contrato de sociedade e, como terceiro nível, a relação que se estabelece entre o intermediário financeiro e os investidores (contrato de compra e venda).

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS financieros, que les prestan este servicio a través de unos instrumentos sumamente varia- bles.”99. As vantagens resultantes do recurso aos inter- mediários financeiros podem ser mais ou menos extensas consoante a modalidade desta inter- venção e os compromissos assumidos pelos intermediários financeiros perante a entidade emitente. A opção pela colocação com tomada firme configura a modalidade mais intensa e que melhor assegura a concretização dos objec- tivos do oferente. Na vigência do CºMVM, podia ler-se o seguin- te: “A subscrição indirecta visa cumprir duas fina- lidades essenciais: a facilidade na dispersão dos valores emitidos e o encaixe financeiro imediato. Com efeito, para além da genérica função financiadora, a subscrição indirecta pretende alcançar uma distribuição difusa de valores mobiliários, o que, para o caso particu- lar das acções, adquire manifesta importância como requisito de admissão à cotação destes valores mobiliários”100. O pagamento integral e imediato, pelo interme- diário financeiro ao oferente, do preço de subs- crição das acções objecto da oferta é, na verda- de, a grande vantagem e o fundamento essenci- al para a opção pela modalidade de colocação que é a tomada firme. Salvaguarda, desde logo, quer a constituição da sociedade, quer o aumen- to de capital, quer o êxito da venda das acções que os promotores, o emitente ou o oferente, respectivamente, pretendem ver distribuídas. 5.1.2 Consórcio para assistência ou colocação

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. O Conteúdo Informativo dos Relatórios de Análise Financeira...: 67 seguidas por retornos anormais acumulados médios de 13,1% no ano seguinte à dispersão pública do capital. Pelo contrário, os retornos anormais acumulados médios de recomenda- ções emitidas por analistas afiliados eram de - 5,3%. Kadan et al (2004) observam que os ana- listas afiliados são mais otimistas que os não afiliados no que respeita às recomendações de investimento, mas o mesmo não acontece com as projecções de crescimento de longo prazo e com os resultados por ação no curto prazo. Os autores encontram alguns indícios de que os mercados passaram a reagir mais positivamente às recomendações de Compra e Forte Compra de analistas afiliados após o “Global Analyst Research Settlement”. Xxxxxxx e Xxxxxx (1997) analisam a interação dos efeitos das recomendações de investimento e da divulgação de estimativas para os resulta- dos, mostrando que quando as recomendações de investimento são favoráveis, os investidores atribuem maior peso à revisão das estimativas para os resultados. Stickel (1995) inclui na sua análise indicadores para a magnitude da revisão da recomendação, a reputação do analista finan- ceiro, a dimensão da casa de investimento e características do ambiente informacional da empresa alvo de cobertura do analista financei- ro. Os seus resultados são consistentes com os de Xxxxxxx e Xxxxxx (1997), sugerindo que a re- visão das estimativas de resultados tem valor informativo mesmo na presença de um sumário de recomendação. Ademais, encontram indícios de que a dimensão da casa de investimento e a reputação do analista financeiro influenciam os retornos das recomendações de compra, en- quanto que a magnitude da revisão da recomen- dação e a relevância da casa de investimento em termos de corretagem afetam os retornos associados a recomendações de venda. Em Itália, Belcredi et al (2003) documentam retornos anormais acumulados nas 3 sessões de negociação centradas na data de divulgação da recomendação de 2,52% para Upgrades e - 2,63% nos Downgrades. Os resultados de Xxxxxxx e Xxx (2000) sugerem que as recomendações de investimento têm po- der explicativo/preditivo sobre o desempenho dos títulos alvo de cobertura. Park e Stice (2000) mostram empiricamente que a reação do mercado é maior para os relatórios de análise financeira efetuados por analistas financeiros que exibem menores desvios das suas previsões e melhores reputações. Esses resultados são consistentes com os obtidos por Sti...

CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS anteriormente denominado mercado de balcão ou OTC6, a qual não se traduz de forma alguma em exclusividade, sendo numerosas as bolsas em que são negociados contratos sobre divisas, pela dispersão geográfica, de locais de execu- ção, pela negociabilidade quase permanente dos activos e pela estratificação dos mercados em níveis de acesso diferenciados de acordo com a natureza dos participantes7. No seu aspecto mais básico um contrato sobre divisas pode não ser mais que uma compra e venda8 – fora de mercado (OTC) ou em merca- do organizado – de diferentes divisas com liqui- dação dentro de um espaço de tempo não rele- vante. É o chamado mercado à vista (spot). Como seria de esperar a negociação sobre divi- sas, mesmo ao nível do retalho, assume uma grande sofisticação, ocorrendo neste, como noutros mercados, frequentes operações de de- rivados como, i.a., forwards, futuros, swaps, e opções. Assume neste âmbito particular interesse o caso especial da negociação com tom-next rollover, técnica negocial que dá origem aos rolling spot contracts, a qual se impõe analisar e em seguida qualificar.