CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS se, em caso de não subscrição, não dilui a sua participação injustificadamente. Quanto ao âmbito objectivo da obrigação, cum- pre determinar em que situações deve, então, o conselho de administração elaborar o referido relatório. O artigo 298.º, n.º 3 do CSC determina que esse relatório deve ser elaborado quando “a emissão de acções sem valor nominal for realizada a um valor de emissão inferior ao valor de emissão de acções anteriormente emitidas”, pelo que fica claro que o referido relatório apenas é exi- gível aos conselhos de administração de (i) so- ciedades emitentes de acções sem valor nomi- nal e (ii) apenas quando emitam acções a um valor de emissão inferior ao das acções anteri- ormente emitidas. A lei refere-se à “emissão de acções”, sem es- pecificar quaisquer tipos e modalidades concre- tos, pelo que deverá considerar-se que a obriga- ção de elaboração do relatório é despoletada pela emissão, nas circunstâncias previstas na lei, de qualquer tipo de acções, sejam acções privilegiadas, ordinárias ou diminuídas. Igualmente, no silêncio da lei, será indiferente qual a modalidade de aumento do capital que deu origem à emissão das acções. Em relação a este ponto, e atenta a finalidade do relatório - reforçar os níveis de informação dos accionistas de modo a votarem esclarecidamente uma ope- ração que, a não ser por si acompanhada, pode- rá importar uma acentuada diluição da sua participação na sociedade -, poderá efectiva- mente não fazer muito sentido que a lei obrigue à elaboração do relatório no âmbito de, por exemplo, um aumento do capital por incorpora- ção de reservas, dado que, neste caso, é mais reduzido o risco de diluição que essa operação comporta37. Em nosso entendimento, pelo seu espírito, o relatório deveria restringir-se às situ- ações que possam implicar diluição da partici- pação dos accionistas, pelo que de iure conden- do justificar-se-ia essa delimitação. No entanto, face à letra da lei e a benefício da dúvida, deve o relatório ser elaborado em qualquer modalida- de de aumento do capital, desde que implique emissão de acções. Relativamente ao âmbito objectivo, poderá ain- da suscitar-se a questão de saber se o conselho de administração, caso uma sociedade emitente de acções com um determinado valor nominal “converta” as suas acções em acções sem valor nominal e de seguida emita acções a um valor de emissão inferior ao valor que correspondia ao valor nominal suprimido, fica ou não obriga- do à elaboração e apresentação do relatório...
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Acções sem Valor Nominal... : 25
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS formal, incorporando elementos de reconheci- mento do negócio indirecto29, primando a mate- rialidade subjacente, i.e., as estipulações das partes sobre o esquema negocial padrão e (2) que os contratos derivados (inominados, i.e., a categoria residual) não têm como principal fun- ção a entrega de um bem, bastando-se frequen- temente com o estabelecimento de fluxos finan- ceiros. (Esta característica encontra-se paredes meias com a finalidade do contrato que será abordada em seguida.) Uma hipótese hermenêutica seria considerar a finalidade prosseguida pelos contraentes como critério distintivo entre instrumentos financeiros e outros contratos. Deste modo, os contratos aos quais presidisse uma finalidade de investimento seriam instrumentos financeiros, ficando de fora aqueles com uma finalidade meramente comercial30. Sem dúvida que se pode reconhecer alguma valia a este critério31. Contudo, vários óbices se lhe poderão apontar. De um ponto de vista dog- mático, a finalidade prosseguida pelos contra- entes é algo que dificilmente se pode assacar a um tipo contratual. Cada sujeito jurídico pode celebrar contratos tendo em vista prosseguir vários fins e in concreto a compra de divisas pode ter intuitos especulativos ou comerciais (v.g., para o pagamento de bens ou serviços), ou outros, o que torna o critério em análise juridi- camente inoperante. Além do mais, é de referir que o mesmo recebe escassa consagração nor- mativa directa. Apenas é usado no ponto 7 da Secção C para qualificar como instrumentos financeiros os contratos derivados de mercado- rias, passíveis de liquidação física (não mencio- nados no ponto 6 da referida Secção, i.e., nego- ciados em mercado regulamentado ou MTF), desde que possuam as características de outros instrumentos financeiros derivados, i.a., liqui- dação e compensação por sistemas registados ou sujeição a ajustes regulares de perdas e ga- nhos (margin calls)32. Todavia, esta finalidade comercial é afastada pelo n.º 1 do art.º 38 do Regulamento de Nível 2 da DMIF, i.e., o preceito em questão ficciona
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Bibliografia
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Contrato de Colocação com Tomada Firme (Breves Notas) : 53 económicos destas operações implica que “sólo a determinada clase de entidades puedan de- sarrollarla profesionalmente, con el agravante de que ese grupo de entidades suele, en la prác- tica, quedar polarizado en torno a un tipo muy concreto: las entidades de crédito”96. Uma das vantagens da intervenção dos interme- diários financeiros nas operações sobre as quais nos debruçamos resulta do facto de os investi- dores poderem beneficiar dos deveres de con- duta que são impostos aos intermediários finan- ceiros no exercício das actividades de interme- diação97. As normas que disciplinam a actuação dos in- termediários financeiros no âmbito das activida- des de intermediação encontram-se dispersas por todo o Título VI (Intermediação), mas pre- vistas em especial na Secção III do Capítulo I (Disposições gerais), relativa à organização e exercício das actividades de intermediação. O artigo 304.º determina que os intermediários financeiros devem proteger os legítimos interes- ses dos clientes e a eficiência do mercado, actu- ando de acordo com os ditames da boa-fé (diligência, lealdade e transparência) e com a informação que devem recolher acerca da situa- ção financeira e dos conhecimentos e objectivos de investimento do seu cliente, devendo ainda guardar segredo profissional, elemento essenci- al da confiança dos investidores98. A concretização destes princípios decorre da enunciação dos deveres que recaem sobre os intermediários financeiros. Neste sentido, en- contramos (i) deveres relativos à organização interna, como o de adopção de políticas e siste- mas para reagir a eventuais incumprimentos e para a gestão de riscos, (ii) deveres respeitantes à salvaguarda dos bens de clientes, como a se- gregação patrimonial entre os bens do interme- diário financeiro e os bens do cliente ou a actu- ação de acordo com as regras previstas para o registo, depósito e movimentação dos seus bens ou das suas contas, (iii) deveres de registo e conservação de documentos, (iv) deveres de defesa do mercado e, entre muitos outros, (v) deveres de informação quer perante os clientes, individualmente considerados, quer diante dos mercados, em geral. Ademais, as vantagens decorrentes do recurso aos contratos de intermediação devem-se, ain- da, ao facto de as sociedades anónimas estarem, muitas vezes, concentradas em deter minados pontos do país, privadas da disseminação geo- gráfica necessária ao sucesso da operação de colocaçã...
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS existente, pelo que, no caso dos derivados sobre mercadorias, deve ser entendida cum granum salis. O referido critério da aptidão do tipo negocial é um reflexo da aludida destrinça entre finalidade de investimento e finalidade comercial. Deste modo se explica que, por um lado, as ac- ções e obrigações sejam instrumentos financei- ros, embora o risco associado nunca seja superi- or ao do capital investido, e pelo outro lado, as mercadorias e outras realidades que possam ter existência para além do universo de investimen- to, apenas sejam instrumentos financeiros quan- do assumem a natureza de derivados, o que sig- nifica, grosso modo, que são sujeitas a uma téc- nica de contratação que muito facilmente per- mite o investimento puro (incl. investimento ss., especulação e arbitragem), podendo não dar lugar à liquidação financeira. Com efeito, para um agente económico apenas interessado em realizar mais-valias na negociação de determi- nado activo é extraordinariamente mais cómoda a negociação indirecta (i.e., através de deriva- dos) no activo, de modo a não necessitar de ali- enar o bem comprado ou adquirir para entregar um bem vendido. Sendo o (contrato) derivado uma realidade com raiz na Economia e nas Finanças, importa anali- sar qual o conteúdo que estas ciências lhe atri- buem. São assim (contratos) derivados aqueles contra- tos financeiros cujo valor é dependente do valor de outro bem (o subjacente ou fundamental), sendo usado, como outros investimentos, para as finalidades de cobertura de risco, especula- ção e arbitragem35. Frequentemente36, assiste-se a um efeito de alavancagem (leverage), de acor- do com o qual o investidor se expõe a um risco em montante superior ao do capital investido, o que implica que o risco do investimento ultra- passa o da manutenção da substância. De acordo com os elementos chamados à cola- ção é possível construir o conceito jurídico de derivado nos seguintes termos. O derivado é um instrumento financeiro e um contrato que tem por referência outro bem jurídico (o subja- cente), variando o valor do derivado em função do preço daquele37,38 . (Pode haver influências
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS parcialmente regulados na lei”. A generalidade da doutrina retira do aludido enunciado legal, a legitimação dos contratos mistos. Estes tanto podem designar “tipos derivados da combina- ção entre outros tipos (…) como contratos atí- picos em que se reconhecem combinações entre contratos típicos”133. Concretizando: a subscrição ou a compra e ven- da são elementos que se acrescentam aos ele- mentos característicos da colocação e que têm carácter instrumental deste tipo, na medida em que, a realização das finalidades subjacentes à oferta pública de distribuição através da obriga- ção de colocação depende, no caso da tomada firme, do facto de ter ocorrido a traditio dos valores mobiliários para a esfera jurídica do intermediário financeiro134. Assim sendo, pode- mos confirmar a ausência de autonomia de qualquer um dos negócios jurídicos (e respecti- vas prestações) que incorporam o contrato de tomada firme, concluindo pelo carácter misto do contrato. Quanto à natureza jurídica da tomada firme, pronunciaram-se várias vozes em diferentes sentidos. As principais posições da doutrina no que respeita ao contrato de tomada firme pro- põem a qualificação como contrato a favor de terceiro, negócio de interposição real (mandato para alienar) e negócio fiduciário135. Deste modo, destacamos os autores que consi- deram tratar-se de um negócio fiduciário136. Quanto a esta explicação da natureza da tomada firme, devemos dizer que, apesar de concordar- mos com XXXX XXXXXXX quando afirma que “[como] negócio fiduciário, explica-se a liga- ção entre o efeito real do negócio – aquisição pelo Banco do direito sobre as acções – e o efeito obrigacional do mesmo – obrigação pelo Banco de dar um certo destino às acções que adquiriu”137, consideramos desnecessário recor- rer a tal instituto, que encontra grandes resistên- cias no nosso sistema jurídico138, para encontrar o regime aplicável ao contrato de tomada firme e explicar, de uma forma compreensível, a sua natureza jurídica. Na nossa opinião, o contrato de colocação com tomada firme combina as características do ne- gócio jurídico de subscrição139 (tratando-se de uma OPS) ou do contrato de compra e venda (se ocorrer no âmbito de uma OPV) com os elementos que formam o tipo contratual coloca- ção de valores mobiliários e que se caracteriza, essencialmente, por uma obrigação de melhores esforços. Este tipo contratual, destacado dos contratos de intermediação, abarca características do regime aplicável à classe dos contratos de pres...
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Em todos estes exemplos, são legítimas as dúvi- das suscitadas porquanto a lei não previu qual- quer solução para os mesmos. De facto, tendo em conta que todos os mecanis- mos e institutos previstos para as acções com valor nominal são aplicáveis, mutatis mutandis, para as acções sem valor nominal, a tendência natural será replicar aqueles mecanismos nas operações de sociedades emitentes de acções sem valor nominal. Sucede, porém, que muitos desses mecanismos, não alterados pelo DL n.º 49/2010, de 19 de Maio, estão funcionalmente alicerçados na obrigatoriedade de um valor no- minal único, não se colocando situações de dis- crepância entre montante contribuído a título de capital e participação social representada pelas acções subscritas, que, como vimos, se verifica no caso de emissão de acções sem valor nomi- nal a um valor de emissão diferente das anteri- ormente emitidas. Ora, ao replicar-se esses mecanismos nas socie- dades emitentes de acções sem valor nominal que hajam emitido acções, em momentos distin- tos, a diferentes valores de emissão, podem co- locar-se dúvidas sobre se, em lugar do valor nominal, deve o mecanismo em causa alicerçar- se no valor de emissão31 ou num valor fictício que traduza a participação ou fracção do capital representada pela acção – o valor fraccional. De facto, em alguns desses mecanismos, podemos adiantar que a opção pelo valor de emissão não seria a adequada e comportaria gravíssimos problemas de fungibilidade das acções e de fun- cionamento no mercado caso se encontrem admitidas à negociação em mercado regulamen- tado. Assim sendo, de modo a evitar esses riscos, a emissão de acções sem valor nominal a um va- lor de emissão inferior ao das acções anterior- mente emitidas deverá ser precedida de uma análise técnica especialmente minuciosa e cui- dada da letra e do espírito do regime jurídico estabelecido na lei. Caso se convoque uma AG cuja ordem de tra- balhos seja a emissão de acções sem valor no- minal a um valor de emissão inferior ao das acções anteriormente emitidas, deve a convoca- tória e a ordem de trabalhos conter alguma menção especial, nomeadamente, alertando es- pecialmente os accionistas para esse facto? Relativamente a esta questão, o legislador não inseriu nenhuma alteração ao texto do CSC que permita concluir pela positiva. Desse modo, é claro que devem aplicar-se as regras gerais rela- tivas à ordem de trabalhos e à convocatória de AG em sociedades anónimas. De facto, a ques- tão não é controvertida e a...
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Contrato de Colocação com Tomada Firme (Breves Notas) : 55 valores, estudo do público-alvo e determinação do calendário da emissão102. Essas actividades enquadram-se, actualmente, de uma maneira geral, no serviço de assistência, que, por sua vez, continua a ser prestado pelo chefe de con- sórcio. Cabe aos intermediários financeiros recolher informação necessária acerca dos seus clientes, de forma a proceder à categorização dos inves- tidores103. O regime fixado no CVM, resultado da transposição da DMIF, veio reconhecer a categorização dos investidores de acordo com três classificações possíveis: investidor não qualificado, investidor qualificado e contrapar- te elegível. A protecção concedida aos investidores, essen- cialmente ao nível dos deveres de informação, decresce em função destas categorias, na medi- da em que implica uma maior protecção para os investidores não qualificados, e uma protecção mínima das contrapartes elegíveis104. Atento o exposto, é permitido ao intermediário financeiro aumentar o nível de protecção de um determinado investidor (tratamento como inves- tidor não qualificado ao invés do tratamento que lhe caberia de investidor qualificado), não podendo, no entanto, acontecer o contrário, ou seja, uma diminuição do grau de protecção105. O CVM permite, no entanto, que os próprios investidores, mediante a verificação de determi- nados requisitos e obtido o acordo do interme- diário financeiro, optem por uma qualificação distinta daquela que lhe seria aplicável em fun- ção dos seus conhecimentos e competências. Neste caso, é possível que o resultado dessa opção seja quer menor quer maior protecção106. A análise da situação dos destinatários da oferta como intervenientes no contrato de colocação com tomada firme levanta a questão essencial dos direitos de preferência107. O artigo 339.º do CVM, relativo à tomada firme, prevê como uma das obrigações do intermediário financeiro o respeito pelos direitos de preferência na subs- crição ou na aquisição. O mesmo princípio apa- rece regulado no artigo 461.º do CSC, não de modo expresso, mas antes por remissão para as disposições que o antecedem. A referência a este preceito tem como finalida- de proceder a um paralelismo entre a forma co- mo é regulada a tomada firme no CSC e no CVM. No CºMVM recorria-se, indistintamente, aos conceitos de tomada firme e de subscrição indi- recta. Apesar de ter sido suprimida do CVM, a noção de subscrição indirecta continua presente no CSC, que mantém esta expressã...
CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS futuro próximo. Como Xxxxx, Xxxxxx e Xxxxxxxx (1986, página 699) referem, essas recomendações representam um dos poucos casos na avaliação de informação das socieda- des emitentes onde o “previsor” aconselha o investidor de forma clara e inequívoca a um ato, ao invés de apresentar uma estimativa ou inter- pretação. Nesta análise recorreu-se à metodolo- gia de estudo de eventos, tendo-se calculado as rendibilidades anormais acumuladas em janelas temporais iniciadas na data da divulgação dos relatórios de research. Os efeitos das recomendações de investimento nas cotações foram controlados para terceiros fatores, muitas vezes negligenciados em estu- dos similares. Por um lado, analisou-se a posi- ção da recomendação de investimento emitida face à última recomendação emitida pelo mes- mo analista financeiro. Por outro, procurou isolar-se o efeito do posicionamento da reco- mendação de investimento face ao consensus dos demais analistas financeiros que cobrem o título. Contrariamente a outros estudos que abordam esta temática, é também analisada a interação das recomendações de investimento com outras variáveis divulgadas nos relatórios de análise financeira e que podem influenciar as cotações, das quais são exemplo os preços-alvo e as pre- visões para os resultados económicos das em- presas visadas pela atividade de research. Por fim, investiga-se a existência de uma idios- sincrasia nos efeitos imediatos da emissão de recomendações de investimento, designada- mente procura-se aferir se o sector de atividade, nível de cobertura dos analistas financeiros e liquidez dos títulos, assim como a nacionalida- de da casa de investimento que emite a reco- mendação tem influência no impacto imediato da recomendação de investimento.